资本性投资融资来源与营运资本

资本性投资、融资来源与营运资本

1引言

资本性投资是企业价值创造的源泉，其重要程度不言而喻，而营运资本的重要

性也不容忽视。营运资本管理贯穿于企业供、产、销等各个环节，形成企业的资

金链，相当于企业内部的“货币”，是企业流动性的保证，不健康的营运资

本管理导致的资金链断裂成为许多企业的“噩梦”。因此，企业有限的资金在长

期项目和短期项目的合理配置对于保证企业价值创造和降低财务风险具有重要

意义。就营运资本的配置而言，过大比例的营运资本配置虽然能够降低企业财务

风险，但是也降低了资金创造价值的能力，合理的营运资本配置比例应该是价值

创造和降低风险权衡的结果。一般而言，企业可以根据上述约束条件自由进行营

运资本的调整，实现最优效率的持有水平。

资本性投资的成功与否、效率高低取决于企业所能把握的投资机会和资金供给，

投资机会和资金支持缺一不可，否则都不能实现上述目标。在不断完善和发展中

的中国经济金融环境中，资本市场欠发达、银行信贷歧视等问题的普遍存在与快

增长率低于资本性投资的增长率更让人们产生疑问是什么支撑了如此快速的增速发展的中国经济和不断增长的企业投资支出之间相互矛盾，尤其是企业的利润

长？这成为许多人想要揭开的“增长之谜”

资本强，调整营运资本的成本也较低，因此，当企业面临投资机会，而其他融资

受限时，就会选择调整营运资本来支持固定资本投资和创新型投资等。于博研究

发现房地产企业为了应对外部融资约束，会选择调整营运资本投资水平平滑固定

投资，融资约束程度越高，这种平滑作用越大；曾义实证证明了营运资本对于稳

定资本性投资具有重要作用，而且从产权性质和金融发展两个方面进一步证明了

上述作用。

因此，受各种因素干扰，营运资本配置效率并不能实现最优，尤其是在面临融

资约束问题的企业中，资本性投资与营运资本之间的竞争现象使得企业无法按照

风险与价值的权衡进行调整。受资本性投资和融资约束影响，营运资本投资效1

率在多大程度上偏离其最优配置水平？资本性投资及不同融资渠道如何影响融

资约束程度及未来融资的不确定性？对以上问题的探索成为本文的研究主题。

本文使用异质性随机边界模型将资本性投资、融资渠道等变量纳入模型，研究当

其他融资来源无法满足资本性投资增长的资金需要时，使用营运资本平滑资本性

投资所导致营运资本投资效率的损失程度；定量测算中国上市公司2000年以来

营运资本投资效率的变化；分析营运资本不同投资效率组的公司投资和融资特征

以及不同资本性投资规模变化的营运资本投资效率的变化特征。本文的创新在于：

对受资本性投资和融资约束影响的中国上市公司营运资本投资效率进行测算；分

析资本性投资变化和融资环境对营运资本投资效率的影响；为营运资本研究提供

新的思路和实证证据。

2研究设计

21样本及数据

样本期选择2000～2014年，以中国A股主板和创业板上市公司为研究对象，

剔除金融类公司、被ST等特殊处理公司、资产负债率大于1的公司和存在缺失

值的样本公司，最终得到公司年度观测值20805个。主要数据取自国泰安CSMAR

数据库，采用Stata软件进行处理和分析，对所有连续型变量进行了上下各1%

的Winsorize处理。

22变量

22.1营运资本投资指标

动负债。

营运资本管理是企业的“流动性”管理，营运资本具有流动性强、调整成本低

和价值创造能力低等特征，过多的营运资本配置会挤占资本性投资比例，降低企

业的价值创造能力。但是，降低营运资本配置会导致企业短期偿债能力减弱，无

法及时应对求偿要求很强的短期债务，加大企业财务风险。因此，企业到底配置

多少比例的营运资本，其根本的约束变量是收益性和风险性的权衡。基于以上考

虑，本文使用经营活动现金流量的净增加额代表企业价值创造能力的变量，使用

资产负债率代表企业财务风险变量，同时设置了年度虚拟变量。

2

22.3资本性投资及融资来源变量

资本性投资是指购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金为了

控制资本性投资支出的其他来源渠道，分别使用内部融资变量（未分配利润与累

计折旧的合计）、外部债务融资变量（短期借款与长期借款的合计）、股权融资变

量（股本与资本公积合计）。三种不同的融资渠道情况构成了企业面临的融资环

境，反映了企业面临的融资约束。

为了后续分析的需要设置了市值账面比变量，代表企业的投资机会。

23模型

传统Q投资理论和模型认为企业的资本性投资的唯一决定因素是企业面临的

投资机会，投资机会越大，资本性投资越高[7]。而企业营运资本存在的根本目

的是辅助企业价值创造，促进企业价值创造能力的提升，其本身的价值创造能力

较低，但却是企业不可或缺的资本组成部分。本文借鉴传统投资模型以及连玉君

和苏治构建的异质性随机边界投资模型[8]，构建营运资本投资模型。

在企业的正常生产经营中，基于风险和盈利的权衡安排营运资本投资，并实现

投资效率最优，其最佳的投资水平如下：

Wc*it=α0+αXit+εit（1）

式（1）中，i和t分别表示公司和年度（下同），Wc*it是营运资本投资支出，

Xit为约束营运资本投资支出的风险和盈利变量，α是营运资本投资的调整系数，

εit是来自于外界的各种可能对营运资本投资产生影响的因素，如上文所述，企

业的资本性投资变化会导致营运资本调整，进而影响营运资本的投资效率变化，

表2是异质性随机边界模型估计和检验结果。（1）列是设定资本性投资支出、

企业融资来源等变量对营运资本投资效率、融资约束程度及未来融资不确定性均

会产生影响的回归结果；（2）～（4）列均是在上述变量不同设置下的回归结果；

（5）列是OLS回归结果。根据不同模型的Loglikelihood（对数似然值）、卡方值

（Lr1和Lr2）和P值可以判断，（1）列回归模型设置优于（5）列的OLS模型和

其他模型，即企业的资本性投资和融资来源通过影响融资约束和未来融资的不确

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定性显著影响营运资本投资效率。下文的分析和投资效率的计算使用（1）列的

模型设定。

（1）列的模型回归结果包括三个部分，A栏是营运资本投资回归结果，在不

同的模型设置中，营运资本投资变化均与盈利性指标和风险性指标显著负相关，

表明营运资本的增加使得风险降低的同时也会导致价值创造能力的降低，价值创

造和风险降低对营运资本持有水平具有约束作用。B栏是资本性投资和融资来源

对企业融资约束的影响程度。结果可以发现资本性投资会增加资金需求，进而显

著提高企业的融资约束程度；三个主要的融资方式中，内部融资方式可以显著降

低融资约束程度，债务融资会加重融资约束程度，股权融资则显著降低融资约束

程度。C栏是资本性投资和不同融资渠道对未来融资不确定性的影响。结果显示，

资本性投资对未来融资不确定性的影响系数虽然为正，但并不显著；内部融资有

助于降低未来融资的不确定性，是企业融资来源的重要渠道，说明中国上市公司

依靠内部融资的特征较为明显；结合B栏结果可知，债务融资出现了Myers提出

的“债务悬置效应”，即负债融资的增加导致风险提高，债务融资的困难更大，

未来融资的不确定性增加[10]，以银行贷款为主的间接融资虽然在中国企业的资

金来源中占据重要比例，但是其需求与供给之间存在较大的不均衡现象；股权融

资有助于降低未来融资的不确定性，表明直接融资方式对于满足企业资本性投资

资金需要和提升营运资本配置效率发挥重要作用。

32营运资本投资效率分析

通过对营运资本投资效率的计算发现，样本公司的营运资本投资效率均值为

0810，最小值为0742，最大值为06，其频率分布如图1所示，呈现近似于标

本性投资和不同融资渠道的影响下低于最优的投资效率值10%～26%。这一结论
准正态分布。平均而言，2000～2014年，中国上市公司营运资本投资效率在资

与刘康兵、Ding等发现的营运资本平滑资本性投资的结论[3，4]一致，在企业的

整。

表3是不同营运资本投资效率组的公司投资及融资基本特征分析，结果显示相对

于营运资本投资效率高的组，投资效率较低组的公司的投资机会（MB）较大，

同时资本性投资（△Invest）的增加也较大，符合传统投资理论。随着投资4

效率的增加，三种融资方式均不同程度增加，表明融资环境的改变有助于降低资

本性投资对营运资本投资效率的影响，能够提高营运资本投资效率。尤其值得注

意的是面临资本性投资的增加使得内部资金减少，债务融资增加，但股权融资却

减少，这时候出现了营运资本平滑资本性投资的现象，进而导致营运资本投资效

率降低。

33不同资本性投资变化规模的营运资本投资效率分析

图2是不同资本性投资变化规模的营运资本投资效率变化分析，可以看出在

2001～2006年、2011～2014年两个没有受到经济危机影响的正常时间段，资本

性投资规模增长较大的企业，其营运资本投资效率均低于资本性投资规模变化较

小的企业。在受到经济危机影响的2007～2010年，可能由于宏观宽松、 “四

万亿”投资等外部环境的改变导致资本性投资对营运资本投资效率的影响降低。

4结论

本文对中国上市公司营运资本投资效率的影响进行了定量测算，结果发现企业

的资本性投资及融资环境会导致营运资本平滑资本性投资现象发生，并且导致营

运资本投资效率低于最优投资效率10%～26%，在非经济危机影响的年度，随着

资本性投资规模的增长，营运资本投资效率不断降低；内部融资途径和外部股权

融资方式具有缓解融资约束和降低未来融资不确定性的作用，而债务融资方式会

加剧融资约束程度，但可以降低未来融资的不确定性。融资约束程度的改善有助

于降低资本性投资对营运资本投资效率的影响。

本文结论的启示是：资本性投资虽然是企业价值创造的源泉，但是对营运资本

投资效率的影响不容忽视，否则就会危及到企业资金链的安全，发生财务危机；

资本性投资与营运资本投资的合理搭配是企业价值创造和财务安全的关键，不仅

企业自身需要考虑如何科学地进行长短期资金融通，也要依靠宏观资本市场的发

展为企业提供良好的融资环境。