房地产投资挤出了制造业投资吗？ 基于外部融资视角 陆桂贤许承明 内容提要本文采用１９９９—２０１５年３０个地区（除了）的面板数据，发现在排除制造业自身的经营状 况对投资的影响后，整体上看房地产投资对制造业投资的挤出不成立，也没有发现房地产行业的信贷对制造 业信贷挤出的证据。房地产投资温和的增长会带动制造业投资的增长；但是当房地产投资快速增长时，对制 造业投资的正向效应消失。２０１２年后制造业投资增速的下滑很大程度上归因于行业自身的经营不景气和预 期回报率的下降，而非外部融资不可得导致。 关键词 房地产投资 制造业投资 外部融资 挤出效应 引 言 ２０１２年的４５．３％下降至２０１６年的３９．８％。这种两 重天的现象引起了社会各界的广泛关注。在２０１６ 自从１９９８年住房货币化改革以来，中国房地产市场 快速发展，城市房地产价格不断上涨，带来了房地产投资 年８月初发文《全面激活制造业投资活力，进一步促进房 地产投资健康发展》 ，这表明中国在上并未放松制 造业。《中国制造２０２５｝更是从国家战略层面确定了实施 制造强国战略的十年行动纲领。 热。城镇房地产固定资产投资额从１９９９年的５２５９．６亿 元，到２０１５年达到１２６６７４亿元，增长了２４倍，同比增长 率年均达２１．６６％，占ＧＤＰ的比率从１９９９年的５．８１％上 升到２０１５年的１８．４８％。尤其是２０１６年以来，大中城市 房地产市场急速升温，高价地不断涌现，５Ｏ大城市土地出 让金在２０１６年上半年接近万亿元，同比上涨３８．５％。而 与此现象形成对比的是２０１６年制造业固定资产投资额１ —制造业跟房地产业之间关系的研究大致分两条主线 展开：一是房价对投资的影响，另一条是房地产投资对经 济增长和其他投资的影响。高房价会抬升制造业融资成 本及生产成本，压缩制造业利润空间，从而挤出制造业已 经形成比较一致的认识。而关于房地产投资对其他行业 投资及经济增长的影响存在很多争论。房地产投资能带 ８月同比仅增长２．８３％，制造业固定资产投资同比增长 率从２０１２年开始急速下降，２０１２—２０１５年分别为： ２１．２９％、１８．６３％、１３．０９％和８．０７％。同时，工业（核心 是制造业）在中国经济中的比重不断下滑，工业增加值从 动钢材、水泥、家具家电等相关行业的投资，房地产投资 和消费作为ＧＤＰ的组成部分，其本身与关联产业的增长 能拉动ＧＤＰ的增长。但是也有研究发现房地产投资从短 本文系江苏省社科基金一般项目“江苏金融与科技创新协同发展研究”（项目号：１５ＥＹＢ０１３）、国家自然科学基金青年项目“农村 信贷资金流动：基于县域银行分支机构的视角”（项目号：７１４０３１１６）的阶段性成果。感谢匿名审稿人的宝贵意见，文责自负。 ｌ０９ 房地产投资挤出－ｙ￥１Ｊ造业投资吗？ 期看会拉动关联产业的投资，但从长期看会挤出其他部 门的信贷和投资，从整体看房地产投资引领经济增长的 关系不成立。还有研究发现房地产投资对制造业的投资 并不是简单的线性关系，而是呈“倒Ｕ型”，并且存在地区 与产业的差异。 本文侧重于从外部融资视角探讨房地产和制造业投 资的关系。影响制造业固定资产投资的因素包括外部的 融资可得性及行业自身的经营积累（即内源性融资）和预 期的投资回报。本文在排除了制造业经营业绩、预期投 资回报对投资的影响后，从外部融资视角考察房地产投 资对制造业投资是否存在挤出。其意义在于澄清制造业 固定资产投资的下降到底是因为行业经营和预期投资回 报下降导致还是因为房地产投资增加导致制造业外部融 资不可得造成，可以为将来制定制造业发展和房地产市 场的发展策略提供信息。 文章采用１９９９—２０１５年３０个地区（除了）的面 板数据，实证发现在排除制造业自身的经营状况对投资 的影响后，整体上看房地产投资对制造业投资的挤出不 成立，也没有发现房地产行业的信贷对非国有制造业信 贷挤出的证据。在短期内房地产温和的增长会带动制造 业投资的增长；但是当房地产投资快速增长的时候，房地 产投资对制造业投资的正向效应消失。 本文与其他文献的不同之处在于：（１）考察了全国３０ 个地区的房地产投资与制造业投资及非房地产紧密关联 的制造业投资的关系。（２）把投资资金来源分为内源性 与外源性融资，本文主要从外源融资可得性角度分析是 否存在房地产投资对制造业投资的挤出，并进一步验证 房地产信贷对制造业信贷是否存在挤出。（３）采用门限 回归，发现房地产投资和制造业投资的非线性关系。 文章的结构安排如下：第二部分是文献综述和研究 假设，第三部分是模型构建和变量说明，第四部分是实证 分析，第五部分是稳健性检验，第六部分是总结。 文献综述与研究假设 国内关于房地产投资对非房地产投资及经济增长的 影响存在争议。研究发现房地产投资能带动钢材、水泥、 家具家电等相关行业的投资，并拉动ＧＤＰ的增长的证据 （王和刘水杏，２００４；国家统计局综合司课题组，２００５； 梁云芳等，２００６；黄忠华等，２００８）。夏明（２００９）采用２００７ 年的投入产出数据，研究发现房地产投资拉动了金属冶 炼及压延加工、化工、通用和专用设备等制造业的投资。 李娜等（２０１２）基于投资产出模型和一般均衡模型定量认 １ ｌ０ 为由于房地产市场引发了房地产投资的减少， 从而对钢铁、水泥、机械、化工等行业产生负面影响。上述 两篇文章都只是采用短期数据进行分析，没有考虑时间 和地区变化的影响。 但也有不少研究认为房地产投资引领经济增长的关 系不成立（张清勇和郑环环，２０１２），房地产投资对其他投 资存在挤出效应。王重润和崔寅生（２０１２）研究一、二、三 线共２６１个城市的面板数据，发现在我国东部地区，房地 产投资对其他投资存在挤出效应，但在中西部地区没有 发现挤出的证据。罗知和张川川（２０１５）也采用城市面板 数据，发现在金融抑制背景下，我国国企低成本获得信贷 投入房地产，导致我国房地产投资对制造业固定投资存 在挤出。但这两篇文章采用的是城市数据，覆盖范围不 够广，忽略了投资在城市间的转移。而且没有考虑资本 回报下降导致投资意愿的不足。张延群（２０１６）用二阶 ＶＥＣＭ模型考察了我国房地产挤出效应，认为从短期看， 房地产会拉动关联产业的投资，但从长期看，房地产投资 的增长可能会造成制造业的资金相对短缺以及资金成本 上升，从而产生挤出。但是文章没有具体验证信贷资金 的挤出效应。李畅（２０１３）基于非参数逐点回归模型，发 现房地产投资促进了制造业的投资及发展，但表现为“倒 Ｕ型”，且存在地区差异和产业差异。 Ｃｏｕｌｓｏｎ和Ｋｉｍ（２０００）研究美国１９５９—１９９７年的季 度数据，用格兰杰因果检验发现房地产投资引领经济增 长。而Ｄｙｎａｎ，Ｅｌｍｅｎｄｏｒｆ和Ｓｉｃｈｅｌ（２００６）加入金融变量， 发现金融创新和自由化可以使得投资和消费对经济震荡 的敏感性降低，房地产投资对非房地产投资的挤出效应 减弱。Ｍｉｌｅｓ（２００９）发现自从美国２Ｏ世纪８０年代的金融 自由化改革以来，住宅投资不仅促进了消费，还促进了非 住宅投资，从而引领经济增长。这些文献的研究说明房 地产投资和其他投资的关系与金融相关。金融自由化及 宽松货币会缓解融资约束，使得投资之间的挤出效 应不明显，甚至还有促进效应。 本文在排除制造业自身经营状况和预期投资回报对 固定资产投资的影响后，从外部融资角度考察房地产行 业的投资是否挤出了制造业投资。企业盈利的增加成为 投资的内源性融资资金来源，企业的盈利的增加会产生 乐观的预期投资回报，又进一步强化了投资的意愿，使得 投资增加；反之则反是。如果外部融资存在约束，并且在 制造业和房地产业两大行业之间存在很大差异，制造业 受到歧视，则房地产业的投资会挤出制造业投资。数据 显示１９９９—２００８年间，我国制造业固定资产投资势头强 劲，年均增速达２９．３６％。同期全国房地产投资的年均增 长速度为２３．１９％。２０１２年开始制造业ＰＰＩ连续下降，同 期制造业固定资产投资增速从２０１ １年的３７．７％下降到 ２０１５年的８％。房地产的投资增速超过制造业固定资产， 分别为２８％、１６％、１９．８％、１０．５％。工商银行城市金融 研究所的研究报告认为近年来投资增速下滑的原因在于 实体经济的有效需求不足，新增贷款中用于新增投资的 比重低的原因是企业投资积极性不高，大量资金被用于 虚拟经济投资，出现了“脱实向虚”的现象 。 本文提出等待验证的假设１：制造业固定资产投资的 增长主要受行业经济景气的影响，房地产业的投资并没 有挤出制造业固定资产投资。 模型构建与变量说明 本文选取１９９９—２０１５年全国３０个省、自治区和直辖 市（除了）的面板数据，考察房地产投资对制造业投 资的挤出效应。选取１９９９年后的样本，一方面是因为 １９９９年后我国开启了银行业改制上市及信贷市场化，金 融资源配置得以优化；另一方面是制造业和房地产行业 的面板数据在１９９９年后才可得。本文使用的数据来自 ＷＩＮＤ数据库和国研网数据库。 本文根据假设１，考察全国３０个地区的房地产投资 对制造业的挤出效应。建立如下模型： ＭＩｉｔ＝ １＋ ２ＨＩｉ＋０【。，ｔ３ＰＰＩｉ．ｔ＋ ∑Ｘ （１） 因变量ＭＩ代表制造业固定资产投资的增量，计算过 程：对制造业固定资产投资额取自然对数，增量值为当期 对数值减去上期对数值。主要解释变量ＨＩ代表房地产 投资的增量，计算过程：对房地产投资额取自然对数，增 量值为当期的对数值减去上期的对数值。固定资产投资 额经过固定资产投资价格指数调整为实际值。主要解释 变量ＰＰＩ代表制造业的经营状况，计算方法：对各地区同 比的工业品出厂价格指数取自然对数。在理论上，当该 指数上涨时，往往意味这企业产品供不应求，生产者利润 也比较高。反之，则是供大于求，利润也会下降，甚至可 能亏损。我国在２０１２年开始，ＰＰＩ指数连续下跌。反映 出我国很多行业存在供大于求的问题，价格下跌会侵蚀 企业的利润。所以，ＰＰＩ在一定程度上反映了制造业的经 营状况，当ＰＰＩ上升，企业的投资意愿会增加；反之亦然。 控制变量ｘ，包括下列具体的项目：ＤＡ是制造业企业 的资产负债率，代表企业再融资的潜力。ＥＸ是出口增长 率，计算方法：对出口额取对数，再用当期的对数值减去 上期的对数值。ＧＤＰＰ代表收入水平，计算方法：地区的 字海２０１７．４ ＧＤＰ总额除以总人口。 实证分析 本文用ｅｖｉｅｗｓ软件对方程进行面板回归。 （一）变量统计性描述与ＡＤＦ检验 对所有变量进行统计描述后可以观察到，不同时间、 不同地区的制造业固定资产投资的增长和房地产投资的 增长差异很大，有正有负，但大部分是正值。用Ｌｅｖｉｎ— Ｌｉｕ—Ｃｈｕ的单位根检验方法，分别按照含常数项不含趋 势项和含常数项与趋势项对所有变量进行平稳性检验， 显示变量是平稳的，可以进行面板回归。由于版面， 此处没有列出。 （二）实证结果与分析 Ｉ．对３Ｏ个地区的房地产投资与制造业的投资关系进 行分析 表１ 房地产投资与制造业投资的关系检验 ＭＩ ＭＩ ＭＩ ＭＩ （１９９９—２０１５） （１９９９—２００８） （２００９—２０１５） （２０ｌ１—２０１５） （１） （２） （３） （４） （５） Ｃ 一９．４６７７… Ｏ．９０９５ 一２】．５叨… 一２．１０８８ 一２．８８９６ （－３．９９３５） （２．１７３１） （－４．４１２９） （一１．６４０３） （一１．３５０５） Ⅲ ０．２２４２ ０．２５４４ ０．２４７１ ０．３１３８… ０．３７２１ （２．１９１９） （２．４４９５） （１．７９１８） （２．８４９１） （２．４８５９） ＰＰＩ ２．２３９６… ５．００５Ｏ… ０．５５３１ ’ ０．８３７６ （４．４４３７） （４．６８８８） （２．１４１４） （２．１Ｍ１） ＤＡ —１．０３０８ 一１．ｏ７９７ 一１．９９４８ 一０．７５５８ 一０．７５５８ （一１．７０２７） （一１．６７４８） （一１．７２５１） （－０．８００２） （一０．８００２） ＥＸ ０．０９１８ ０．３９９９… ０．５９２３ ’ 一０．０９１６ 一Ｏ．０９１７ （０．７１５６） （３．６３５０） （２．２９１３） （一０．８６９９） （一０．８６９９） ＧＤＰＰ 一０．０３３１ 一０．０５７１’ 一０．２００４ 一０．１３３９ 一０．１３３９ （一１．ｏ７３６） （一１．８４５８） （一１．７９０８） （－２．５６３５） （一１．７８１１） 本数量 ５１０ ５１０ ３００ ２１０ １５０ ＩＩ鱼区固定 效应 是 是 是 是 是 Ｒ２ ０．１１０６ Ｏ．ｏ７３６ ０．１７９６ ０．３１７１ ０．４１９８ Ｆ值 １．７３７９… １．１４７０ １．７０６３ ２．３９０４… ２ ４４７１… ＤＷ ２．１６９７ ２．１１ ２．３８ ２．２８ ２．３８６１ 注： 、 ｝、｝｛ 分别代表在１０％、５％、１％水平下显 著，括号中的数据为ｔ检验值。 表１的模型（１）结果显示，制造业投资增长ＭＩ与房 地产投资增长ＨＩ与反应景气程度的ＰＰＩ系数都显著为 正，说明制造业的投资增长与制造业的经营景气程度正 相关；同时，在考虑了制造业景气程度的因素后，房地产 投资并没有挤出制造业投资，而是在一定程度上促进了 制造业投资的增长。考虑到制造业和房地产业可能都受 房地产投资挤出了制造业投资０５－７ 到经济景气的影响而显示出正相关关系，也就是说ＨＩ和 ＰＰＩ也可能存在相关性，本文在模型（２）中去掉了ＰＰＩ，发 现虽然ＨＩ系数为正，但是方程的整体显著性降低，Ｆ值不 能通过检验。说明制造业投资跟房地产投资之间的关系 不是简单的挤入或者挤出，而是受到制造业景气程度影 响，在控制景气程度影响后，发现房地产投资促进了制造 业投资的增长。 表１中的模型（３）和模型（４）是对制造业和房地产业 投资关系进行分段检验，以发生美国次贷危机的２００８年 为分界点，考察在不同的宏观经济周期下，主要变量之间 的关系。依然没有发现房地产投资挤出制造业投资的证 据。但２００８年之前和之后，ＰＰＩ的系数有显著差别，前者 为５．００５，后者为０．５５３１，说明在经济上行期，制造业投资 受ＰＰＩ的影响更大；在２００８年之前和之后，ＨＩ的系数略 有增加，说明在经济下行期，在去除经济下行的影响后， 房地产投资带动制造业投资的效果更明显。 考虑到房地产投资会直接带动相关制造业的投资， 但是也可能挤出了非房地产紧密关联的制造业投资，所 以本文把制造业投资进行了分类，从整造业的投资 减去以下行业的投资：家具制造、化学原料及化学制品、 非金属矿物制品、有色及有色金属冶炼及压延加工、通用 设备及专用设备制造这７个跟房地产紧密相关的行业投 资，得到非房地产相关的制造业投资，用ＦＭＩ表示（其数 据的计算方法跟ＭＩ类似），回归结果见表１中的模型 （５）。ＷＩＮＤ数据库中，分行业分地区的固定资产投资数 据从２０１０年开始统计，所以增长指标从２０１１年至２０１５ 年。首先，从ＦＭＩ和ＨＩ的数值看，大部分地区大部分时 段都是正值，说明尽管２０１０年后整体经济下行，但是制造 业投资和房地产投资大部分地区还是处于增长状态，只 是增长的速度有差异。其次，实证结果显示，ＨＩ和ＰＰＩ的 系数显著为正，说明在考虑了制造业景气情况后，并不存 在挤出现象。 ２．房地产投资与制造业投资关系的分地区检验 首先，考虑到我国地域广大，各地的经济发展和产业 特征差别大，房地产和制造业关系也可能会有差别。所 以本文接着按照对地区的分类标准，把３０个地区 分为东部、中部、西部和东北四个大类，东北部只有三个 省份，样本比较少，本文研究三大地区的房地产投资和制 造业投资的关系。其次，我国国有企业与非国有企业存 在信贷上的差别待遇，非国有制造业占比大的地区可能 因为信贷歧视导致外部融资不足，从而投资增长不足。 所以本文考察２００８年后地区制造业非国有净资产占所有 ｌ １２ 企业净资产比率超过５０％的地区㈤，检验是否因为对非 国有企业的信贷歧视而导致房地产投资挤出制造业投 资。 分地区检验结果显示，东部和中部地区的制造业投 资跟正相关，房地产投资并没有挤出制造业投资。但西 部地区的回归方程没有通过Ｆ值检验，说明西部的制造 业投资跟ＨＩ和ＰＰＩ不存在显著的相关性。这可能跟 实施西部大开发战略，对西部地区的投资倾斜有关。针 对制造业非国有净资产占比高的地区的检验，ＰＰＩ系数显 著为正，ＨＩ系数不显著，依然没有发现房地产投资对制造 业投资挤出的证据。 表２房地产投资与制造业投资关系的分地区检验 （１９９９—２０１５） 东部① 中部 西部 非国有制造业 占比高的地区 Ｃ １３．０２０２… 一ｌ３．３８３３… 一８．６４９９… 一ｌ１．８５８４… （一２．３５００） （一３．３４２６） （一２．７０３１） （一４，０２９９） ＨＩ １．０６２１ ０．３１２６ ０．１１７６ ０．１０８８ ｆ２．Ｏ１１９１ （１．８９２９） （０．３８９２） （Ｏ．８５５５） ＰＰＩ ３．０２０４ ２．６７４９… ２．０６５３… ２ ７９２５… （２．５９２２） （３．４１４２） （３．０４７６） （４．５１１９） ＤＡ 一１．４Ｏ３ｌ ０．４３８３ 一１．０８０２ 一１．３６５９ （一０．７４２１） （０．４１２１） （一１．Ｏ１９５） （一１．２８９５） 样本数量 ｌ１９ ｌＯ２ Ｉ７０ ２２１ 地区固定 是 是 是 是 效应 Ｒ２ Ｏ．１３４１ ０．１５３４ ０ ０７ｌ９ Ｏ．】２５６ Ｆ值 １．８７５９＋ ２．１０６４ １．０１４８ １．９６２９ ＤＷ ２．１０１７ １．８４９ ２．３１４３ ２．０５９８ 注：①东部地区去除北京和上海，因为两个地区的制造业占 地区ＧＤＰ的比率不大，并影响了回归的显著性，所以删除了这两 个地区的样本。 、 、 分别代表在１０％、５％、１％水平下显著，括号 中的数据为ｔ检验值。 ３．房地产投资与制造业投资关系的门槛检验 如果房地产投资增长幅度很大，超过一定的阈值，是 否会对制造业产生挤出？为了进一步考察房地产投资和 制造业投资的关系，本文用ｓｔａｔａ软件对主要解释变量Ｈｌ 进行门槛面板回归分析，结果如表３。 表３的回归结果显示，当设置房地产投资为核心变量 和门槛变量时，房地产投资对制造业的投资关系变成了 非线性。当房地产投资增长的数值小于０．４８１时，即ＨＩ一 １的系数在１％水平显著为正，意味着房地产投资温和增 长时，其对制造业投资的有显著正向效应；但是当房地产 投资增长的数值大于０．４８１时，即ＨＩ＿２的系数不显著，意 味着房地产投资快速增长时，对制造业投资正向效用不存 在。这个结论与李畅（２０１３）的相似。从过去十多年的数 据看，快速增长的样本数量占总样本的５％，说明我国房地 产投资大部分时间里都没有超过文章中设定的门槛值。 表３房地产投资对制造业投资挤出效应 （单一门槛面板回归） 以ＨＩ作为核心变量和门槛变量 门槛估计值：０．４８１ 因变量：ＭＩ Ｃ 一１０．５５２４… （一５．３６） ＨＩＯ．３３０５… 一１ （２．７３） ＨＩ ２ ０．０７２８ （０．４５） ＰＰＩ ２．５２６５ （６．０９） ＤＡ 一０．９９８３ （一１．６） 效应选择 固定效应 样本数量 ５ｌ０ Ｒ２ Ｏ．Ｏ９５８ Ｆ值 １２．６１… 门槛效果 Ｆ值 ２．１７４ 注： 、 、￥￥ 分别代表在１０％、５％、１％水平下显 著，括号中的数据为ｔ检验值。 稳健性检验 首先，本文用制造业采购经理人指数ＰＭＩ作为ＰＰＩ 的替代变量，计算方法跟ＰＰＩ的相同。ＰＭＩ是反映所有地 区制造业整体运行周期的先行指标，所以本文用滞后一 期的指标进行回归。发现ＨＩ和ＰＭＩ（一１）的系数依然显 著正，没有发现房地产投资挤出制造业投资的证据。由 于版面的原因，本文没有显示详细回归结果。 其次，本文试着直接从资金角度检验是否存在房地 产的外部融资挤出了制造业的外部融资。前文的实证结 果显示，在考虑到制造业自身的经营景气和投资意愿后， 从外部融资角度没有发现房地产投资挤出制造业投资的 证据。考察企业外部融资，ＷＩＮＤ数据显示，从２００３年至 ２０１５年，在股市融资的比率年平均２．５４％，债券融资的比 率年平均为６．５１％，其他为银行信贷、委托贷款、信托贷 款和票据融资，年均占比９０．０５％。委托贷款的主要流向 为地方融资平台、房地产企业，还有一部分流向关联方公 司 。而且委托贷款往往是银行为了规避监管，而把表 内贷款转成表外贷款，其资金来源还是银行。信托贷款 的主要对象无疑是房地产企业及地方融资平台。中国人 睾海２０１７．４ 民银行统计调查司张涛认为票据融资是金融机构提 供的真实信贷资金 。所以说企业负债的数据在很大程 度上反映了获得的信贷资金。本文用非国有工业企业的 负债来代替非国有制造业的获得的信贷，并用房地产企 业的负债来代替房地产企业获得的信贷，来检验是否存 在房地产企业的信贷挤出制造业企业的信贷。建立回归 方程如下： ＮＳＤＩ＇ｌ＝ｐ１＋ｐ２ＨＤｌ’ｌ＋８３ＰＰＩｉ， ＋ ∑Ｘ （２） 因变量ＮＳＤ代表非国有制造业企业的信贷的增加。 主要解释变量ＨＤ代表房地产行业信贷的增加，计算方法： 对负债额取对数，用当期的对数值减去前期的对数值。 表４房地产企业信贷与非国有制造业 企业信贷的关系检验 ＮＳＤ ＮｓＤ （２００５—２００９） （２０１０—２０１４） Ｃ 一２．３】２０… 一１．】８７８ （一２．７５２５） （一１．６７６０） ＨＤ Ｏ．１８６２ ０．０８４７ （１．５８４８） （１．３２５８） ＰＰ１ ０ ５４６３… ０．２６６９ （３．０１９３） （１．９６６５） ＤＡ 一０．０４９１ ０ １７６７ （一０．１２０６） （０．３８７２） 样本数量 １５０ １５Ｏ 地区固定效应 是 是 Ｒ２ ０．２５４７ ０．４２２２ Ｆ值 １．２４９６ ２．６７１２… ＤＷ ２．０８２０ ２．９２５４ 注： 、｝￥、 ｝分别代表在１０％、５％、１％水平下显 著，括号中的数据为ｔ检验值。 因为ＷＩＮＤ数据库中企业负债的数据统计区间为 ２００４—２０１４年，所以本文中负债增长数据为２００５—２０１４ 年，考虑到２００９年前后我国货币松紧程度不同，本文 把样本分为２００５—２００９和２０１０—２０１４两个时段。结果 显示，２００９年非国有企业的信贷并没有随着而增加，非国 有制造业企业存在融资约束现象，但是也不存在被房地 产信贷挤出的现象。２００９年后的结果显示，非国有制造 业的信贷增长跟相关，说明在经济不景气的情况下，制造 业企业的信贷增长速度下降，但ＨＤ的系数不显著，说明 没有发现房地产的信贷挤出制造业信贷的明显迹象。可 能的解释是２００９年后总体宽松的货币，Ｍ２由２０１０ 年的７２．５９万亿扩大到２０１６年的１２２．８４万亿，年均增长 １５．０５％，资金面不紧张，还存在“资产荒”的现象。２０１２ 年后制造业投资及信贷增速的下滑，在很大程度上是行 业不景气与企业投资意愿不强导致。 １１３ 房地产投资挤出了制造业投资吗？ 结论与启示 第５期。 ⑥周学东：《辩证看待融资难融资贵》，《中国金融）２０１４年第 １８期。 本文采用１９９９—２０１５年全国３Ｏ个地区的面板数据， 对房地产投资与制造业投资关系进行实证检验，得出以 下结论与启示： １．在考虑了制造业自身的经营景气程度后，我国房 参考文献 １．国家统计局综合司课题组：《关于房地产对国民经济影响的初步分 析》，《管理世界）ｚｏｏｓ年第１１期。 ２．黄忠华、吴次芳、杜雪君：《房地产投资与经济增长——全国及区域层 地产投资整体上没有挤出制造业的投资，反而存在正向 影响。但是房地产投资的快速增长会对制造业的投资正 向效应消失。从２０１１年开始，我国的房地产业的投资占 ＧＤＰ的比率超过１５％，而制造业投资占ＧＤＰ的比率超过 ２０％，这两个产业都成为支撑中国经济发展的重要产业， 需要协调好两者的关系。尤其值得注意的是控制好发展 速度，避免房地产业快速增长给制造业带来负面影响。 ２．从信贷资金可获得性角度，虽然非国有制造业投 资存在融资约束现象，但本文没有发现房地产企业的信 贷增加挤出制造业企业信贷的显著证据。但是２０１６年房 地产市场的火爆态势，可能会引发房地产企业负债的快 速增长。而且，还要关注消费者购房贷款的快速增长可 能同样会造成对制造业信贷的冲击。 ３．２０１２年以来制造业固定资产投资增速降低的主要 原因在于制造业部门的ＰＰＩ的下降，ＰＰＩ的下降反映了制 造业内某些行业产能过剩、经营业绩不佳，而并非银行对 房地产信贷的增加挤出了制造业的信贷。如果说银行对 制造业的部分企业存在惜贷行为，也是银行考虑到贷款 风险（比如企业过高的资产负债率，较差的经营业绩）而 致，是一种理性的商业行为。正如周学东（２０１４）指出：社 会上存在的融资难融资贵现象，很多人把矛头指向银行， 其实是有失偏颇的，没有抓住问题的关键 。要解决直接 融资的瘸腿问题，推动经济、金融改革，方能治本。发 展资本市场与直接融资是未来金融改革的主要方向。 ｛ ①：《全面激发制造业投资活力进一步促进房地产投资 健康发展》，《中国证券报）２ｏ１６年８月４日。 ②樊志刚等：《防止经济下滑要并用总量与结构》，《上海 证券报）２０１５年５月２７日。 ＠２ｏｏ８年后制造业非国有净资产占比超过５０％的地区包括： 天津、河北、江苏、浙江、福建、江西、山东、河南、湖南、广东、 广西、海南、四川。 ④孙洁琳：《委托贷款井喷后又将流向哪里？》，《新浪财经》 ２０１４年２月１８日。 ⑤张涛：《票据融资是金融机构提供的真实的信贷资金——从 票据融资的业务流程和统计制度谈起》，《中国金融）２００９年 １１４ 面的面板数据分析》，《财贸经济）２ｏｏ８年第８期。 ３．李畅、谢家智、吴超：《房地产投资与制造业投资：促进效用还是挤出效 应——基于非参数逐点回归的实证分析》，《金融经济学研究））２ｏ１３年 第５期。 ４．李娜、石敏俊、周晟吕、杨晶：《房地产投资变化对中国经济的影响》， 《管理评论）２ｏ１２年第１０期。 ５．梁云芳、高铁梅、贺书平：《房地产市场与国民经济协调发展的实证分 析》，《中国社会科学）２ｏｏ６年第３期。 ６．罗知、张Ｊｔｌ ＪｔＩ：《信贷扩张、房地产投资与制造业部门的资源配置效 率》，《金融研究）２ｏ１５年第７期。 ７．邵挺、范剑勇：《房价水平与制造业的区位分布——基于长三角的实证 研究》，《中国工业经济）２Ｏ ＬＯ年第ｌ０期。 ８．王重润、崔寅生：《房地产投资挤出效应及其对经济增长的影响》，《现 代财经）２０１２年第９期。 ９．王、刘水杏：《房地产对相关产业的带动效应研究》，《经济研究》 ２００４年第８期。 １０．吴海民：《资产价格波动、通货膨胀与产业“空心化”——基于我国沿 海地区民营工业面板数据的实证研究》，《中国工业经济）２ｏ１２年第 １期。 １１．夏明：《从投入产出数据看房地产发展对我国经济的影响》，《经济学 动态）２ｏｏ９年第１１期。 １２．张步昙、王瑾：《房价对非金融部门固定投资的非线性冲击分析—— 来自中国上市公司的经验》，《中国物价）２ｏ１５年第１Ｉ期。 １３张清勇、郑环环：《中国住宅投资引领经济增长吗？》，《经济研究》 ２０１２年第２期。 １４．张延群：《我国房地产投资是否具有挤出效应一基于Ｉ（２）ＶＥＣＭ的 分析》，《数理统计与管理）２０１６年第３期。 １５．Ｎ．Ｅ．Ｃｏｕｌｓｏｎ，Ｍ．Ｋｉｍ，“Ｒｅｓｉｄｅｎｔｉａｌ Ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ，Ｎｏｎ—ｒｅｓｉｄｅｎｔｉｌａ Ｉｎ・ ｖｅｓｔｍｅｎｔ ａｎｄ ＧＤＰ”，Ｒｅａｌ Ｅｓｔａｔｅ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，２０００，２８（２）：２３３—４７． １６．Ｋ．Ｅ．Ｄｙｎａｎ，Ｄ．Ｗ．Ｅｌｍｅｎｄｏｆｆ，Ｄ．Ｅ．Ｓｉｅｈｅｌ，“Ｃａｎ Ｆｉｎａｎｃｉａｌ Ｉｎｎｏｖａ・ ｔｉｏｎ Ｈｅｌｐ ｔｏ Ｅｘｐｌａｉｎ ｔｈｅ Ｒｅｄｕｃｅｄ Ｖｏｌａｔｉｌｉｔｙ ｏｆ Ｅｃｏｎｏｍｉｃ Ａｃｔｉｖｉｔｙ”，．／ｏｕｒ－ ｎａｌ ｏｆＭｏｎｅｔａｒｙ Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，２００６，５３（１）：１２６—５０． １７．Ｗ．Ｍｉｌｅｓ．“Ｈｏｕｓｉｎｇ Ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ ａｎｄ ｔ｝ｌｅ Ｕ．Ｓ．Ｅｃｏｎｏｍｙ：Ｈｏｗ Ｈａｖｅ ｔｈｅ Ｒｅｌａｔｉｏｎｓｈｉｐｓ Ｃｈａｎｇｅｄ”，Ｔｈｅ Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆＲｅａｌ Ｅｓｔａｔｅ Ｒｅｓｅａｒｃｈ，２００９，３１ （３）：３２９—５２ 作者简４１－：陆桂贤，南京财经大学金融学院讲 师，南京农业大学博士研究生；许承明，南京晓庄 学院教授。 （责任编辑：凌羽）
