运 营 指 南 詈 我国房地产上市公司资本结构与财务绩效的关联性分析 改 革开放以后．伴随国民经济的快速发展和 刘 娟 产企业发展的措施．都会对房地产市场造成巨大冲击。 人民生活水平的提高．我国的房地产行业 逐渐发展起来．成为国民经济的重要支柱 股权集中度较高。同其他行业相比。我国房地产上市公 司的股权集中度很高 在企业中除了存在通常的股东与经理 人之间的代理问题之外．还可能有企业的大股东与中小股东 之间的代理问题 产业。近几年来．投机热导致房地产价格过快增长．引发了众 多问题。基于此．本文拟通过对２０１２年我国沪深Ａ股１２３家 房地产上市公司的财务数据进行实证研究．以期为房地产企 业进一步优化资本结构、提高绩效提供参考。 一、我国房地产企业资本结构现状 （一）房地产企业融资渠道 房地产业是资金密集型产业．房地产开发的每一个阶段 都需要庞大的资金支持．资金链可以说是房地产企业的生命 线。下文将对我国现有融资渠道进行分析比较。 银行贷款是房地产企业的主要融资渠道 房地产业的银 行贷款主要有土地储备贷款、房地产开发贷款和销售环节的 住房按揭贷款等直接贷款和间接来自银行贷款的部分自筹 资金。 理论上公开上市是房地产企业融资的最佳途径．但是由 于房地产企业资金流不连续．经常呈现周期性的大进大出的 状况．难以达到上市要求．所以我国的房地产上市公司相对 较少。 房地产信托基金实质上是一种证券化的产业投资基金． 国内地产基金的发展由于缺乏相关法律制度的规范而受到 了 由此分析可以看出．银行贷款仍是目前乃至今后一段时 期内房地产企业的主要融资方式。同时．信托基金随着国家 的出台也将会成为其融资的重要方式 上市将会成为有 实力的大型房地产企业的重要融资方式 （二）房地产上市公司资本结构现状分析 我国房地产上市公司的资本结构不尽合理．现就国内房 地产业上市公司的资本结构特点作以下总结 债务融资比例过高 国内房地产业上市公司的资产负债 率远高于上市公司平均水平 负债经营目的是在保证公司财 务稳健的前提下充分发挥财务杠杆的作用谋求股东收益最 大化．但是过多的负债会加大企业破产风险．一旦金融市场 环境发生变化，如银根紧缩、利率上调，企业就会产生信用风 险和流动性风险 内源融资比例较低。内源融资主要来源于企业自身。其 融资成本和风险都较低 而国内房地产业上市公司的内源融 资普遍较低，整体水平不到２０％，外源融资占绝对比重，一些 公司甚至完全依赖外源融资 融资金融工具单一 我国房地产业上市公司的债务融资渠 道还主要是通过银行信贷．因此金融业中出台任何不利于房地 综上所述．房地产业公司资本结构的主要特点有：资产 负债率较高．主要依靠银行贷款和商业信用融资。且负债中 以短期债务为主：内源融资比率较低：股权集中度较高，公司 的决策权掌握在少数大股东手里。 二、资本结构与绩效的实证分析 （一 理论分析与研究假设 负债影响企业绩效的正面效应主要有：第一．税盾效应。 税法规定利息可以在税前扣除。将给企业带来免税收益。第 二．控制权效应。债权人仅拥有对公司部分资产的求偿权，防 止企业控制权被稀释。第三．信号效应。由于信息不对称，公 司负债融资行为会使得外部投资者认为公司经营及资产状 况良好、股价未被高估．从而能增加投资的可能性。第四，约 束效应 债权人的权利受到债务契约的明确保护．这将对公 司经理人员产生一种强制性的约束 负债影响企业绩效的负面效应主要有：第一．增加了公司 的财务风险 债务的定期还本付息将对公司的现金流造成一 定压力．公司可能由于经营不善到期无法偿还债务导致破 产。第二．增加企业的信誉风险。企业如无法及时偿还拖欠的 债款．信誉容易受损．将增加今后的融资难度。 影响企业绩效的股权结构分别是股权集中度和股权所 有者结构 股权集中度能反映股权分布的集散程度。是衡量 公司是否稳定的重要因素 股权所有者结构决定了公司的组 织模式和运行方式．不同所有者由于权限的不同及收益目标 的不同将对企业绩效产生不同影响 基于以上分析．本文提出如下假设：假设１为企业绩效 与资产负债率正相关：假设２为企业绩效与股权集中度正相 关。为了研究方便。假设上市公司资本结构与公司绩效之间 的关系表现为线性相关关系，并可通过线性函数关系表达。 （二）变量选择 １．因变量 本文选取净资产收益率（ＲＯＥ）来度量房地产 上市公司绩效。表达式为净利润／年末股东权益。 ２．解释变量。资产负债率（ＤＡＲ）作为负债变量。表达式为 负债总额／资产总额 第一大股东持股比例（ｃａ，）作为股权集中度变量，表达式 为第一大股东持股数，总股本 本文选取在上海、深圳证券交易所Ａ股上市的房地产公 司２０１２年的财务数据为研究样本．样本数据来源于国泰安 隧翻圜２０１４年第９期４９ 运 营 指 南 昌●●—一■－ 数据库和雪球财经网站。为了保证数据的有效性．尽量消除 异常样本对研究结论的影响，需要剔除以下样本：ｓＴ公司： ２０１２年中数据残缺的房地产上市公司：小于１％分位数和大 于９９％分位数的变量。基于以上原则．本文选取了２０１２年Ａ 股房地产上市公司１２３家的数据作为样本 ｆ三）描述性统计 表１ 样本公司资本结构和绩效的描述性统计 Ｎ 极小值 极大值 均值 标准差 净资产收益率 １２３ Ｏ．２６ ４３．９１ ｌ１．００９４ ７．８Ｏ９３７ 资产负债率 １２３ １９．６２００ ８９．８６００ ６３．６６６４ １５．４２５ｌ 股权集中度ＣＲ１ １２３ ０．８１％ ８９．４ｌ％ ３９．３４３７％ ｌ９．６ｌ１１ｌ％ 从表中可以看出：第一．各相关变量基本上是稳定的．没 有发生大的异常突变；第二，均值的变化不大．这说明变量是 符合统计分布的 ｆ四１实证分析 １．模型设定 为了研究上市公司的绩效与资本结构的关 系．考察两者之间相关性如何．笔者对所研究的问题进行深 入分析．依据经济理论和实践经验．并参考了国内外相关文 献，对模型进行了简化抽象。我们按照假设，建立如下的多元 线性回归模型： ＲＯＥ＝［３ｏ＋［３１ＤＡＲ＋［３２ＣＲ１＋￡（其中 为截距项，ｐｌ、ｐ２为参 数向量．￡为随机误差项） ２．模型检验 通过对样本数据自变量进行相关性检验． 发现资产负债率和股权集中度、股权集中度和总资产对数的 相关系数都较低．自变量间不存在多重共线性。将净资产收 益率作为被解释变量代人模型中进行检验，结果如下。 表２系数ａ 模型（２１ 非标准化系数 标准系数 ｔ Ｓｉｇ． Ｂ 标准误差 试用版 常量 ２．５６２ ３．００２ ０．８５４ ０．３９５ 资产负债率 ０．０８９ Ｏ．Ｏ４５ ０．１７７ １．９９１ ０．０４９ 股权集中度ＣＲ１ ０．０７ｌ ０．０３５ ０．１７７ ２．０００ ０．４０８ 根据分析结果．模型修正后的拟合优度为０．０５９．说明我 们设立的模型的拟合优度较差．还有未纳入模型的自变量． 从而造成对被解释变量的解释能力不足 但是本文主要研究 资本结构对企业绩效的影响．而非讨论绩效的影响动因．所 以对方程的可决系数不做技术上的更高要求 对于回归方程的整体显著性检验．模型的Ｆ统计值为４．９．Ｐ 值为０．００９，说明模型的总体显著性较好．具有研究意义。 、 净资产收益率与资产负债率和股权集中度（第一大股东 持股比例）的关系通过了５％的显著性检验．修正后的标准系 数为０．１７７和０．１７７．说明在我国房地产上市公司中资产负 债率和第一大股东持股比例均会对企业的财务绩效产生积 极影响。这与我们前面的假设１和假设２全部一致。 三、研究结论与建议 （一）实证结论 实证结果说明．在一般性的房地产企业中．负债虽然使 ５０曩愈圜ｚｏ１４￣￥９ 公司的财务风险增大、破产成本增加，但同时具有节税效应． 能提高公司的财务杠杆系数．增加息税前利润，使得每股收 益产生更大幅度的增加．从而提高企业绩效 但是由于每个企业都处于不断变化的经营条件和外部 经济环境中，企业要根据自身状况、市场环境与条件．尤 其是规模较小的中小企业要适度利用负债．确定适合自身的 资本结构 大股东持股比例也会对房地产企业的财务绩效产生积 极影响。特别指出的是，在规模较大的企业中．大股东持股比 例对财务绩效的影响更大 （二１建议 为了帮助房地产企业特别是上市公司更好地防范财务 风险，笔者特提出以下几点建议： １．拓宽融资渠道．优化债券融资环境 企业应当保持一 定规模货币资金等短期资金．保证在正常运营的前提下．增 加其他长期资金来源．使得企业的债务期限结构与房地产开 发周期相匹配．从而减少大额资金到期时企业面临的流动性 风险。应当完善相关法律法规．给具备一定规模的上市 房地产公司营造一个良好的债券融资环境 ２．严控财务风险，避免过度利用财务杠杆。在分析结果 中．资产负债率对中小型的房地产上市公司财务绩效的影响 并不显著 在国家比较严厉的时间段内．中小型房 地产企业应当适度举债．并量化其对财务风险的影响 大型 房地产企业可以通过适度的多元化经营分散财务风险 ３．优化股权结构 形成相对制衡的股权局面对于企业的 长远发展同样很重要。通过股权的分置、转让，收购、兼并等 多种方式．优化股权结构．使房地产上市公司的股权结构有 一定集中度．并且存在着其他大股东与相对控股股东制衡的 局面 这样不仅可以避免因股权分散而导致的中小股东“搭 便车”行为．也能避免因股权高度集中而出现的严重的大股 东侵害中小股东权益的问题 参考文献： ［１】王志刚．中国房地产业现状、问题与对策研究【Ｄ】．长 春：吉林大学．２００８ ［２】刘峰，叶凡．论资本结构Ｄ］．财会通讯：综合（上），２０１３ （１）：６－１０ 『３１洪锡熙，沈艺峰．我国上市公司资本结构影响因素的 实证分析Ｄ］．厦门大学学报（哲学社会科学版），２０００（３） 『４］兰峰，雷鹏．房地产行业最优资本结构影响因素实证 研究Ⅱ１＿财会月刊，２００８（１４）：０２５ 『５１翟云云．我国房地产上市公司资本结构与绩效的实证 研究ｐ１．镇江：江苏大学，２００７ ［６］郭虹霞．股东持股比例与经营绩效相关性分析口１．现代 商贸工业．２０１１．２３（１６）：１５６－１５７． 『７１吴婧．上市公司负债融资治理效应研究ｐ１．镇江：江苏 大学．２００７ （作者单位：河北大学管理学院）
