我国私募基金风险及监管对策研究——基于美国的比较分析

我国私募基金风险及监管对策研究——基于美国的比较分析

刘瑜恒1

摘要：近年来，私募投资基金在我国蓬勃发展，但其风险隐患也逐步暴露，值得警惕防范。本文梳理了我国私募基金面临的新旧风险，分析了监管存在的不足，并对比研究了美国私募基金监管体系。本文认为，我国私募基金治理模式以自律为主，市场准入门槛过低，风险监测机制不健全，监管力度不足。美国作为全球最大的私募基金市场，对私募基金的监管已从宽松全面转向严格，明确了将一定规模的私募基金投资顾问全部纳入联邦统一监管，以对私募基金风险进行有效管控。本文建议，应将私募基金管理机构纳为正规金融机构范畴，其必须持牌经营；厘清监管与自律的边界，健全监管体系；强化投资者保护，防控系统性风险。

关键词：私募基金；证券监管；市场准入；监管套利中图分类号：F832

文献识别码：A

一、引言

私募投资基金（以下简称“私募基金”）是以非公开方式向合格投资者募集资金设立的投资基金。作为资产管理的细分行业，其管理的资产规模在我国已经突破10万亿元，发挥了服务实体经济、满足多元化投资需求的积极作用。由于历史原因，我国私募基金采取了不设行政许可，实行协会登记备案、行业自律管理、监管部门事中事后查处的监管，并在一定时期发挥了积极作用。随着行业规模的快速扩大、投资活动的日趋复杂、市场联系的日益紧密，私募基金也面临着新情况、新问题、新风险。私募基金损害投资者合法权益、影响市场正常秩序等现象时有发生，甚至触目惊心。在新形势下，单靠以自律为主的治理模式，已难以保障私募基金行业行稳致远。在坚决打好、打赢防范化解金融风险攻坚战的背景下，对私募基金有必要遵

1󰀞刘瑜恒，中国四川监管局，联系方式

: liu_yh@csrc.gov.cn。作者感谢编辑部和匿名审稿人的意见，文责自负。本文为作者的学术思考，不代表所在单位观点。

2018年第8期43循其发展规律，立足当下、着眼长远，排查风险隐患，进一步加强监管，提升风险防控能力，以发挥其积极作用，为服务经济高质量发展作出应有贡献。

境内外均对私募基金风险及其监管进行了研究。境外研究可以2008年全球金融危机为分水岭：危机之前，更多观点主张依靠市场的力量化解风险，如防止行政力量过度干预，使用市场化的契约法则，通过违约救济等方式来调整私募基金业（Paredes，2006）等；危机之后，防范私募基金风险则得到了越来越多的关注（Kaal，2017）。考虑到对冲基金可能在2008年金融海啸中起到了推波助澜的作用（Kaal和Krause, 2016），部门和国际组织多主张加强对私募基金的监管。如美国问责办公室认为（GAO，2009），对冲基金的风险并不能完全依靠市场化解，因为对冲基金无须向监管部门注册并提交报告，监管部门难以发现其风险，因此建议将对冲基金管理机构纳入监管范围。国际组织（IOSCO，2009）建议把私募基金以及为其提供有关服务的机构纳入行政监管。

境内研究更关注如何发挥私募基金的作用，但缺乏对私募基金风险及其监管的系统性研究。不少观点主张减少干预：黄亚玲等（2010）建议，对私募股权基金管理机构和基金产品只要求工商登记，无须进行行政审批，但应加强行业自律；刘燊（2010）建议，我国应建立私募股权基金适度监管机制，对私募股权基金进行备案监管，并健全市场自律机制；毛海栋（2013）建议，我国可豁免私募基金的行政审批，建立有关豁免机制来规范发展私募基金。这类观点偏重于做大行业规模，但没有兼顾发展与稳定，不利于行业的持续发展。与此同时，也一些研究也对私募基金的风险给予了重视：夏斌（2001）通过调研我国的私募基金发现，私募基金是以投资咨询、投资管理、代客理财等形式存在，并提出了相应规范私募基金的初步建议：钟伟（2001）建议把处于地下灰色地带的私募基金纳入监管体系，促进私募基金的合法化，完善私募基金内部控制和信息披露等环节：祁斌（2010）、刘翔峰（2013）、赵玉（2013）、梁清华（2015）等建议，对私募基金施行准入管理，对私募基金公司的设立进行实质性审查，实行事前介入：肖宇和许可（2015）主张，私募股权基金强调市场自治，应强化其管理机构对投资者的信义义务。总体来看，现有研究对私募基金的金融属性认识不到位，没有把私募基金作为金融机构来对待，甚至还主张以自律为主对私募基金进行治理，混淆了监管与自律的边界，忽视了我国私募基金的目前的发展阶段，与投资者不成熟、风险意识薄弱、信用体系不完善、市场约束不强的国情不适应。鉴此，本文将针对我国私募基金的风险进行研究，以期为私募基金健康发展提供一个可行路径。

本文拟围绕我国私募基金的风险及其监管对策展开研究。需要说明的是，本文所研究的私募基金是指狭义的私募基金，即经中基协登记的私募基金；而非涵盖了银行、证券、保险、信

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托等持牌机构的私募资产管理的广义上的私募基金。后文将按照如下逻辑展开：第二部分研究我国私募基金概况与监管体系；第三部分分析我国私募基金风险及其监管的不足；第四部分总结回顾美国私募基金监管理念的演变；第五部分概括出美国私募基金的监管框架；第六部分提出了完善私募基金监管的意见建议。

二、我国私募基金发展历程与监管体系

（一）我国私募基金发展的历史概况

我国私募基金是伴随资本市场的发展壮大而逐步发展起来的，经过了先有行业萌发起步，后有监管跟进强化的过程。20世纪80、90年代，设立的高新技术产业投资公司虽然从事私募股权等投资，但主要是产业投资，具有较强的行政色彩，并非真正意义上的私募基金。90年代后期，由于证券市场发展和民间资金充裕，以代客理财、委托理财、投资工作室为形式的私募证券投资活动开启了我国私募基金的初期实践。2000年前后，资本市场法制不完善、监管缺乏利器，私募活动暴露出较大隐患，内幕交易、操纵市场、承诺收益等违规行为造成了消极影响。总体上，这时期私募基金处于灰色地带，影响了行业的持续发展。鉴此，我国通过行政监管、司法执法等进行了严肃整治，维护了市场秩序。

我国私募基金发展的早期组织形式呈现非正规化特征，与境外成熟市场私募基金普遍运用公司制或合伙制的规范做法大相径庭。2007年实施的《合伙企业法》承认了合伙制的私募基金，解决了双重纳税的问题（阎庆民和李建华，2014）。目前，公司制、合伙制、契约制的私募基金在我国均有登记。2001年《信托法》和2009年《信托公司证券投资信托业务操作指引》的出台，表明“阳光私募”得到认可：部分私募机构与信托公司、托管银行、证券公司签署四方合同，采取信托形式发行产品，借助信托渠道加强托管与披露，开展“阳光私募”运作。

2013年6月修订后的《证券投资基金法》正式施行，首次从法律层面明确了私募证券投资基金的法律地位，将私募证券投资基金纳入监管。同年，中编办印发《关于私募股权基金管理职责分工的通知》，明确中国负责私募股权基金的监管工作。2013年底，中国授权中国证券投资基金业协会（下称“中基协”）开展私募基金的相关工作。2014年2月，中基协发布了《私募投资基金管理人登记和基金备案办法》等一系列自律规则，明确经登记的私募基金可以作为发行私募产品的市场主体，不再需要通过信托等其他通道载体发行。2015年，70%的私募基金选择自主发行产品，此前曾倚重的信托资管、券商资管、公募专户等通道业务比重随之下降。

近年来，我国不断完善市场机制，大力促进私募基金发展。截至2017年末，不考虑交叉

2018年第8期45持有因素，我国金融机构资管业务总规模达百万亿元。其中，私募基金11.1万亿元，占比11%（人民银行，2018）；各类私募基金持有A股市值达到9735.16亿元，占A股总市值的1.72%。私募基金逐渐成为公募基金、保险资金之后的第三大机构投资者（洪磊，2018）。截至2018年6月末，经中基协登记的私募基金管理机构达2.39万家，备案私募基金7.39万只，管理基金规模为12.60万亿元。其中，私募证券投资基金管理机构为8827家，私募股权、创业投资基金管理机构为1.43万家，其他私募投资基金管理机构767家（中基协，2018）。我国资本市场的发展也吸引了境外的关注，全球最大的对冲基金桥水基金等，向中基协登记并进入我国展业。

（二）我国私募基金监管体系

我国的私募基金法律规范体系，以法律法规为主体，以行业协会自律体系为补充。法律法规包括《证券法》《证券投资基金法》《公司法》《合伙企业法》《私募投资基金监管暂行办法》等。其中，《证券法》《证券投资基金法》明确了私募基金的法律地位，是私募基金健康发展的基本法；《公司法》《合伙企业法》为私募基金管理机构提供了组织保障；《私募投资基金监管暂行办法》则从私募基金登记备案、资金募集、投资运作、合格投资者、行业自律、监督管理、法律责任等方面进行了全面规范。私募基金的自律规范方面则确立了以行业协会进行自律管理的“7+2”总体框架： 7是7个办法，包括募集办法、登记备案办法、信息披露办法、从事投顾业务办法、外包服务管理办法、托管业务办法、从业资格管理办法；2是2个指引——内部控制指引、基金合同指引。私募基金管理机构的设立和私募基金产品的发行均无须监管部门批准，只需在协会登记和备案。

在私募基金的监管执法方面，我国目前是以适度监管为主。近年来，证券监管部门加强了对私募基金的监管执法，加大了行政监管和自律惩戒，以有效防范化解私募基金风险。根据国际货币基金组织（IMF，2017）的评估报告，2014—2016年，中国分别对9家、140家、500家私募基金进行了现场检查，累计对132家私募基金采取了行政监管措施，对7家私募基金采取了行政处罚，对11家私募基金启动了稽查执法，向地方和机关移送了20条违法线索，向中基协移送了271家失联机构；中基协则分别对10家、34家、20家私募机构进行了自律检查，并撤销了20家私募基金的注册，向中国移送了3家私募基金的问题线索，对2家为私募基金提供服务的律师事务所采取了市场禁入。

三、我国私募基金的风险及监管缺陷

（一）我国私募基金行业面临的风险

2017年，中基协共收到投诉2090件，被投诉机构1070家。其中，私募基金占比高达90%。

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近年来，私募基金面临新旧问题交织、风险叠加共振的隐患。所暴露出的问题，既有违规宣传推介、风险评估不到位、未按约定进行信息披露、未按约定进行投资、未按约定超额提取报酬等一般性问题，也有卷入金融乱象、助长影子银行、引发风险传染等新问题。以下风险和问题值得高度警惕：

一是登记备案虚假不实。如天和融汇投资基金管理公司进行虚假登记，公司下属15家分公司、16家子公司和6家关联方均未如实登记；公司的9名股东仅登记了2名。公司被协会注销私募基金管理人登记资格后，罔顾法律法规的禁止性规定，公开非法使用协会名义，违法以私募基金之名展业。再如华夏恒业投资基金管理公司，管理了8只基金产品，涉及金额2.3亿元，但仅备案了2只，其余产品及其对应的项目均未备案。

二是挪用、侵占基金财产。如中城银信资产管理公司未对投资者资金妥善保管，也未进行第三方托管，擅自改变合同约定的资金用途，挪用基金财产1.24亿元；大墨投资管理公司挪用基金财产392万元，用于偿还公司债务等其他非合同约定用途。上述挪用、侵占基金财产行为，往往伴随私募机构事先的其他违法背信行为，包括在募集阶段进行违规推介、虚假承诺收益，骗取投资者信任后，再实施挪用、侵占基金财产。如盛世嘉和投资基金管理公司，未办理基金产品备案，并向非合格投资者募集资金，承诺最低收益，挪用基金财产700万元。

三是进行市场操纵。如清水源投资公司利用所管理的多只私募证券投资基金产品，对“世荣兆业”股票进行对敲，意图达到谋取利益、进行利益输送的目的；安州投资管理公司利用所管理的多只私募证券投资基金产品，凭借资金优势，采用尾市拉抬、盘中拉抬等方式操纵“节能风电”股票价格，累计获利5057万元；蝶彩资产管理公司与上市公司恒康医疗实际控制人合谋，借市值管理之名，行价格操纵之实，最终实际控制人高位减持，蝶彩资产管理公司收取相应报酬。

四是从业人员利用“老鼠仓”谋利。如恒健远志投资合伙企业的投资总监负责制定基金产品的具体投资决策，获取相关交易信息后，利用岳母的证券账户与所管理的基金进行趋同交易，获利数百万元；凡得基金管理公司的相关员工利用职务之便，获取所管理基金的未公开信息，进行趋同交易，涉案金额超过6亿元，合计亏损200余万元；坤易投资管理公司未建立利益输送和利益冲突防范机制，公司所管理的私募证券投资基金与公司员工分别同日买入相同股票，涉嫌利用“老鼠仓”谋利。

五是卷入金融乱象。部分私募基金利用网络平台以虚假项目、高额回报为诱饵，蒙骗普通投资者参与P2P投资，引发严重兑付风险。如：中农高科科技产业投资管理公司自2015年8月以来，募集2.5万余人的28.4亿元，投资人分布在31个省（区、市）；厚德载富财富管理公司通

2018年第8期47过互联网公开推介私募产品，不仅将基金财产挪用给关联自然人使用，还将新基金财产用于兑付旧基金投资者的本金与收益，涉嫌庞氏。

六是助长影子银行风险。有的私募股权基金盲目扩大规模，引入大量保本保收益的银行资金，实际上是“债务性资本”，成为影子银行加杠杆的重要渠道；有的私募股权基金成为单一项目的融资载体，失去了专业化投资管理的功能，不仅没有提高市场配置资源效率，反而干扰了市场秩序（洪磊，2018）。这当中的一个突出问题是，私募基金成为其他金融机构规避投资范围、杠杆约束等监管要求的“通道”，金融机构资金通过层层嵌套流向追逐利益的领域，助长了脱实向虚、监管套利，加剧了对金融机构规范和监管的难度。

七是与实体经济产生风险传染。第一，私募基金风险向实体企业传染。如，前海旗隆基金管理公司以进行合作为幌子，借与上市公司国民技术全资子公司合作设立产业投资基金之机，侵占上市公司5亿元，卷款跑路后至今下落不明。第二，房地产风险向私募基金传染。一些市场主体通过设立私募基金募集资金，为收购房地产项目股权、房地产开发等提供资金支持，一旦房地产业务或集团层面资金链断裂、陷入困境，风险势必向私募基金蔓延。

（二）我国私募基金监管缺陷

私募基金风险不断暴露出的风险，既反映出行业合规意识薄弱，部分机构甚至毫无法治底线和诚信观念等主观因素，也存在监管制度不完善、配套机制不健全等诱因。

一是没有按照金融机构的条件设立准入门槛。放松对行业的管制不等于放松对机构的管制。私募基金作为一种能够引发潜在系统性风险的组织形式，理应强化对其准入把关，而目前却没有对设立私募基金管理机构进行行政审批。私募基金向中基协申请登记，主要是便于行业自律管理，既不是对私募基金管理机构投资能力、持续合规情况的认可，也不能作为对基金财产安全的保证。虽然在登记环节引入了律师为登记事项进行核实等制度，并强化协会登记备案审查职责，但由于行业准入不设行政许可，虚假不实登记成本过低，导致市场主体鱼龙混杂、泥沙俱下，甚至出现滥用登记备案信息非法自我增信，骗取投资者信任，进而为违法违规活动大开方便大门。对此，尽管协会采取一系列自律措施，加强规范整治，注销了一批“空壳”私募机构，公示了一批失联私募机构和异常状态私募机构，将登记备案最新情况通过网络平台公开公示，取消了登记证明，对行业环境做了进一步优化，但风险依然突出。

二是私募基金与类似机构的不同监管安排导致监管套利。如业务与私募基金类似的证券投资咨询机构，主要为客户提供证券投资咨询等服务，但不能接受客户委托管理资产。而设立证券投资咨询机构必须经行政许可，且要执行严格的监管要求，因此，证券投资咨询机构虽然也存在违规行为，但并未出现风险高发频发的情况。而私募基金机构除了为客户提供投资咨询，

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还要提供资产管理等服务，其服务范围比证券投资咨询机构更广，但对私募基金却不设行政许可，监管要求相比证券投资咨询机构还低。正是这种制度差异为各类主体敞开大门，诱使部分主体钻漏洞进行监管套利。

三是私募基金监管信息报送机制不健全。目前我国相关规定明确了私募机构向协会报送相关信息，协会推出了私募基金登记备案系统，作为私募机构报送信息的平台，私募基金信息报送初步实现了信息化；但监管信息报送的强制性、针对性、全面性不足。第一，私募基金信息报送缺乏强制性和责任约束，协会缺乏强制和惩戒措施，部分私募机构不报送、虚假报送、迟延报送，信息报送存在不完整、不真实、不及时的问题。第二，新产品、新模式不断涌现，而报送的信息数据范围较窄、口径较粗，难以满足风险监测与排查的要求。第三，一些集团化运作、全国性经营、跨区设点的私募机构出现，难以套用单个私募机构的风险监测模式。第四，私募基金在募投管退不同阶段都涉及投资者保护，现有信息报送要求并未涵盖全部业务流程，全面监测缺失。由于上述原因，加上相关信息从协会向监管部门传递存在时滞，信息共享不完善，导致监管部门难以做到耳聪眼疾，难以及时发现线索、排查风险，一些本可以在萌芽之初就被消灭的问题养疾成病。

四是私募基金托管机制不完善。根据《私募投资基金监督管理暂行办法》，私募基金托管并非强制性，可以由当事人约定不托管，由私募基金管理人自行管理；但约定不托管的，应当约定保障私募财产安全的制度措施和纠纷解决机制。为私募基金提供托管服务的有银行、证券公司等。截至2016年底，我国未进行托管的私募证券投资基金有4545只、基金规模2765.41亿元，占比分别为20.97%、16.92%（中基协，2017）。由于私募基金采取自愿托管，且配套机制不健全，导致实践中出现诸多问题。第一，为未进行强制托管的私募基金挪用基金财产提供了可乘之机。第二，在私募证券投资基金投资股票等场合，托管机构职责适用于《证券投资基金法》的有关规定；但在私募股权基金投资于非上市股权的场合，托管机构职责边界不清晰，缺乏法律规范和业务指引，容易产生纠纷争议。第三，托管职责未覆盖私募基金运作的全过程，在私募基金募集成立、投后管理等阶段存在监督不足，对投后管理阶段形成的资产缺乏控制力。第四，对私募基金托管机构的监督检查力度不够，缺乏会计师对托管机构进行突击检查等制度安排。

五是私募基金规范运作机制缺乏强制性。目前，我国虽然涌现出一批专业化水平高、运作较规范的私募基金，但与持牌金融机构相比，私募基金规范运作水平较低、合规意识淡薄、内控不健全、风控能力参差不齐，加上低端化市场竞争激烈，私募基金在违规推介销售、虚假宣传、承诺收益、违背约定进行投资、为关联方或实际控制人提供融资等方面，暴露出不少问

2018年第8期49题。这都反映了私募基金的公司治理失效，管理运作粗放。究其原因，私募基金缺乏强制性的治理要求，缺乏金融机构应有的风控体系，行业的内控指引更多停留在观念倡导上，而并没有落实到实践行动中。

四、美国私募基金监管理念的演变

美国有全球最大的私募基金市场，私募基金业经过不断完善的发展过程，形成了适应形势的监管理念与健全的监管体系，为行业发展打下了坚实的基础。美国把私募基金划分为私募股权基金、对冲基金、风险投资基金、房地产投资基金、流动性基金等种类（SEC，2015）。据最新统计（SEC，2018），截至2017年二季度，美国有私募基金管理人25家，管理基金的总资产达11.5万亿美元、净资产达7.5万亿美元，较2013年一季度首次公布的行业数据，分别增长了7.5%、15.5%、11.8%。各类私募基金管理人中，管理对冲基金、私募股权基金的管理人家数位居前两名，分别达1678家（占比58.0%）、1083家（占比37.4%），分别较2013年一季度增长了1.8%、17.8%。截至2014年三季度，全球范围内符合国际组织（IOSCO，2015）统计标准的1486家对冲基金中，美国有1388家，占全球的93%。美国私募基金业在全球具有重要影响。

大体上，从是否强调行政监管看，美国私募基金监管分为三个阶段：（一）第一阶段：1998年以前宽松的私募基金监管

美国资本市场自诞生之初就带有市场自治的基因。但仅靠市场自治自律，难以克服市场失灵。1929年股市崩盘打破了市场万能的迷信，不受监管的资本市场将难以为继。从保护公众利益出发，必须发挥和市场两方面积的极作用。美国曾经长期不受监管的上市公司、证券机构、公募基金等重要市场主体，均被纳入监管框架，履行信息披露、公司治理、内部控制等要求。美国逐步形成了以监管为主导、市场自律为补充、司法救济为保障、社会监督为制衡的共治格局和完备体系，为资本市场持续发展打下了坚实基础。

与此同时，在不涉及公众利益的场合，美国为面向合格投资者非公开筹集资金的行为提供了适当空间，豁免私募证券的发行披露、持续披露等义务。按照有关法律，美国半个多世纪以来一直对私募基金采取了较宽松的。这一时期的私募基金监管体系是以豁免注册为主。即在强调私募基金必须遵守反欺诈和投资者保护等一般规定的同时，免除了私募基金的产品、机构、投资顾问三重注册义务。具体如下（郭雳，2009；SEC，2003）：

一是私募基金产品的发行豁免注册。美国1933年《证券法》要求，股票、债券、基金等证券必须向监管部门注册并向投资者披露后才能公开发行；同时，发行人履行注册义务，必须

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聘请符合条件的审计师，并披露招股说明书、募集说明书、财务报告等信息。美国1934年《证券交易法》要求，在股票、债券、基金存续期间，发行人必须进行持续披露，及时向投资者提供会影响决策的重大信息。但是，面向合格投资者的证券发行可以免于注册，不必进行首发披露和持续披露，只需就有限信息进行报备。因此，私募基金采取非公开方式发行私募基金产品或基金份额，且把发行对象限定在合格投资者等符合条件的对象范围，以确保符合豁免规则的要求。

二是私募基金管理机构豁免注册。美国1940年《投资公司法》规定，任何主要从事投资、转投资、证券买卖的发行人，都必须向监管部门注册并接受监管。如公募基金就必须向监管部门注册，并定期披露年报等信息才能合法展业。但是，该法第3（c）（1）和3（c）（7）分别免除了符合条件的私募基金注册义务。第3（c）（1）条规定，证券投资者不超过100人，且未公开发行其证券的，可以免除注册义务及相关披露义务。第3（c）（7）条规定，证券全部由合格投资者持有，且未采取公开发行的，可以免除注册义务及相关披露义务。私募基金管理机构通常援引这两条规定，以免除相关注册义务与披露义务。

三是私募基金的投资顾问豁免注册。主要包括证券和期货两方面的豁免注册。美国1940年《投资顾问法》规定，投资顾问是指任何直接或间接通过书面及出版物，就证券价值、投资或买卖进行有偿提供咨询建议的个人或机构。投资顾问应向监管部门注册才能合法展业。但是，在最近12个月内所提供服务的客户少于15人，且未向公众显示自己为投资顾问，也没有担任投资公司的顾问，即可免于向监管部门注册。该规定即投资顾问法的“私募顾问豁免”规则。据此，私募基金投资顾问往往把客户控制在15人以内，并遵守其他要求，以确保适用“私募顾问豁免”规则。此外，美国1936年《期货交易法》规定，组建设立期货投资机构、或为期货投资机构提供咨询建议的人，必须向监管部门注册为商品基金经理或商品交易顾问，并提交监管信息、保存运作记录以备检查需要。但是，如果仅为符合条件的有经验的投资者提供期货投资咨询建议，则可以免于向监管部门注册。私募基金在从事期货相关业务时，为享受便捷也保持符合期货相关豁免规则。

此外，除了前述联邦层面豁免私募基金监管义务外，在州这一层面私募基金也不需要向州一级监管部门注册并接受监管，州一级监管部门的监管方式也主要是针对私募基金欺诈、内幕交易等违法行为进行事后查处（SEC，2003）。可见，当时美国规范私募基金的思路是在强调投资者适当性和非公开募集的前提下，弱化对私募基金的监管，以为其发展提供相对宽松的空间。

2018年第8期51（二）第二阶段：1998年至2008年私募基金监管曲折缓慢的改进

在美国私募基金业快速发展的同时，一些激进行为没有得到矫正，私募基金风险隐患逐步暴露。其中，较典型的是1998年发生的长期资本管理公司风险事件。长期资本管理公司作为对冲基金的翘楚，凭借突出的业绩吸引了银行、证券机构等交易对手方的资金。由于美国没有对包括对冲基金在内的私募基金杠杆水平进行，没有对交易对手方的风险管理提出要求，长期资本管理公司为追求暴利过度加杠杆，其资产负债表的杠杆水平一度高达28:1，超过美国5大商业银行的杠杆水平、以及5大投资银行的平均水平（The President’s Working Group，1999）。后来长期资本管理公司出现投资失败，风险蔓延到众多交易对手方，给金融市场笼罩了巨大阴影，迫使不得不出面救助。最终，风险事件在干预下得以平息，但也引发了美国反思并采取了一系列风险应对举措。

一是引导交易对手方加强风险管理。针对长期资本管理公司的风险事件，美国财政部等四部门于1999年联合发布调查报告，建议强化对冲基金重大事件的信息披露，推动银行等金融机构披露交易对手方的杠杆水平，提高金融机构的风险管理能力（The President’s Working Group，1999）。同年，巴赛尔银行监管委员会也建议，银行要控制与对冲基金等高杠杆机构交易的风险敞口（Basel Committee on Banking Supervision，1999）。可见，当时美国对对冲基金风险的总体判断依然是没有给系统风险管理带来特殊挑战，现存管制工具和监管程序足以预防这方面问题（易纲，赵晓和江慧琴，1999）。美国更多地是引导交易对手方强化风险管理，间接防范包括对冲基金在内的私募基金的风险。

二是加大风险摸排和监管执法工作的力度。由于对冲基金等私募基金可以不向监管部门注册，涉及对冲基金的违规案件，美国难以预先发现线索，只能在损失发生后收到投诉才能调查执法，无法把大量风险消灭在萌芽状态。鉴此，美国加强了执法力度：从1999到2003年，美国启动了38件涉及对冲基金欺诈的执法活动，违法违规行为得到有力惩戒。

三是探索完善私募基金监管。据估计，2003年美国的对冲基金管理了约6000亿—6500亿美元的资产。虽然仅占当时美国股票总市值的5%，但对冲基金资产规模增长迅速，监管部门缺乏对对冲基金的统计监测（SEC，2003）。针对这些缺陷漏洞，美国于2004年出台，要求对冲基金进行注册并接受监管，以便掌握私募基金的情况，提前发现不当行为的线索并及时采取监管对策，避免损失发生或扩大。

遗憾的是，监管部门这一前瞻性举措并未得到当时社会的认可。因为美国曾普遍认为，市场能够自我约束，干预容易影响市场效率。有人认为，私募基金只向合格投资者募集资金，而合格投资者投资经验丰富、资金雄厚，具有较高风险识别能力和损失承受能力，无须再

52我国私募基金风险及监管对策研究总第80期

对私募基金施加外部干预（Paredes，2006）；也有人认为，通过灵活的投资策略和有效的绩效激励，对冲基金能发挥专业投资优势，投资者利益将得到更加充分的保护，因此在对冲基金行业没有必要强制信息披露，实行直接行政监管、风险投资（Shadab，2009）。与市场万能相对应的监管导向主要是轻触式监管，即管的最少的监管是最好的监管。在此背景下，对冲基金行业强烈抵制监管要求，个别机构提起法律诉讼，向主张撤销美国的监管规则，并得到支持。于是，要求对冲基金注册的规则出台不到两年便于2006年退出了历史舞台。

（三）第三阶段：2008年以后对私募基金监管体系的反思

随着行业规模扩大、投资活动日趋复杂、与金融市场联系持续紧密，美国依然迷信市场自律和市场有效性，面对层出不穷的风险事件，寄希望通过交易对手方、投资者、以及私募基金自身等方面化解风险。在长达十余年的时间里，美国没有全面反思监管体系的不适应性、滞后性，进而及时补救监管滞后性造成的监管漏洞，一定程度上给风险提供了滋生土壤，酿成了不断发生的私募基金风险事件。如，2006年的Amaranth、MotherRock等私募基金管理机构，因投资失利导致高达数十亿美元的巨幅亏损；还有2008年金融危机期间，贝尔斯登旗下的对冲基金参与了住房抵押证券衍生品的大量交易（The Financial Crisis Inquiry Commission，2011），使得不少人认为，私募基金在一定程度上加剧了2008年的金融海啸。金融海啸引发了金融市场的剧烈动荡，私募基金的风险隐患以及监管的不适应受到猛烈批评。单靠交易对手方、合格投资者难以有效防控风险，市场自治自律的不足较为突出。

一是作为交易对手方的金融机构难以有效防控私募基金风险跨市场扩散。与我国采取严格不同，美国允许银行、证券公司等金融机构通过抵押担保、买入回购、信用借贷等方式，向私募基金提供资金支持。在这一过程中，金融机构必须强化风险控制，密切监测风险敞口，防范私募基金出现违约风险，否则将给跨市场风险传染打开方便之门。但是，同一私募基金往往是多个金融机构的交易对手，而单个金融机构无从掌握同一私募基金总体风险敞口，难以准确估算私募基金的风险水平（GAO，2008）。

二是合格投资者对私募基金复杂的活动难以监督。私募基金的投资者虽然是合格投资者，具有较强的投资能力和风险意识，如养老金、企业年金、保险资金等机构投资者，但有的机构投资者规模较小，面临信息不对称、分析能力不足、风险防控成本较高等问题（GAO，2008）。此外，美国虽然从多个维度认定合格投资者，但要求单个自然人拥有100万美元净资产的标准长年未提高。随着收入的提高和资产价格上涨，使越来越多的自然人能够满足合格投资者100万美元的门槛，而这些人群可能并不具备风险识别、防范和承受能力。

三是缺乏行业统计监测，监管存在严重滞后性。在私募基金注册豁免制度下，监管部门

2018年第8期53虽然可以对私募基金的欺诈行为、内幕交易、违规销售等进行查处，但由于私募基金无须向监管部门报送监管信息，不接受监管检查，因此监管部门只能事后监管，难以进行事前预防以及事中监管，无法及时保护投资者，更难以监测私募基金可能引发的系统性风险（SEC，2003；GAO，2009）。

四是私募基金存在利益冲突问题。美国的私募基金对客户收取的报酬，一般包括2%的管理费和20%的投资收益报酬。虽然私募基金注重行业声誉，但由于私募基金产品较为复杂、可能缺乏活跃市场，存在信息不对称问题，且往往由私募基金而非第三方进行估值，估值是否公允也难以保障。这容易诱导私募基金利用优势地位，掩盖不利信息，进行不当估值，以达到获取高额报酬的目的。也就是说，私募基金存在损害投资者权益的利益冲动。

五是规则漏洞和产品创新导致私募基金产品变相零售化。一方面，《多德—弗兰克法案》出台前，美国在计算私募基金的投资者时，把一个机构投资者计算为一个客户，而不对机构投资者背后的客户进行穿透计算；另一方面，对冲基金的基金等创新产品的出现，使普通投资者通过购买对冲基金的基金而间接投资于对冲基金，绕过了对合格投资者的。此外，有的机构投资者代表了大批散户投资者的利益，如，公共养老金计划经常将老师、和消防员等基金受益人的退休金投资于私募基金。变相零售化直接导致普通投资更容易接触私募基金，为损害普通投资者合法权益提供了温床。

沉痛的教训迫使美国深刻反思。美国以2010年《多德—弗兰克华尔街改革和消费者保》（以下简称《多德—弗兰克法》）的出台为界，设专章对私募基金进行规范，从立法角度首次要求私募基金的投资顾问必须向监管部门注册并接受监管，显著提升了对私募基金的监管强度，摒弃了长达半个多世纪对私募基金宽松的监管模式。这段曲折的历程表明，对私募基金宽松的监管态度，虽然在一定时期适应了市场发展，但随着私募基金规模的扩大和业务的复杂，没有及时完善私募基金机制，必将损害投资者的合法权益，扰乱市场的正常秩序，甚至动摇市场基础。

五、现阶段美国私募基金的监管框架

目前，美国私募基金监管体系主要具有以下四方面特点：第一，私募基金监管公募化。强化私募基金的行政监管，要求私募基金设立首席合规官负责加强内部合规运作，健全私募基金对客户资产的托管机制。第二，私募基金监管阳光化。私募基金投资顾问必须向监管部门报告涉及投资者保护和防控系统风险的重要信息，以便监管部门提前发现风险线索。第三，私募基金监管全面化。同时加强对私募基金、交易对手方、投资者等多方的管控，着力防控系统性风

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险。第四，私募基金监管协同化。联邦层面由美国全面负责经注册的私募基金等相关主体进行监管，美国的11个地区办事处负责所辖地区对相关主体进行巡查、调查和提起诉讼；州层面有各州制度严苛的反欺诈规范，重点打击违法犯罪，并负责对未在联邦注册仅在州注册的私募基金进行监管。

从参与主体看，美国私募基金监管主要包括以下方面。（一）强化对私募基金的监管

一是明确私募基金管理机构属于金融机构。以是否具有存贷功能来区分，美国金融机构分为银行金融机构和非银行金融机构。非银行金融机构包括保险机构、证券机构、投资公司等。私募基金管理机构作为投资公司的一种重要类型，在金融业细分领域，属于非银行金融机构（卡内尔等，2016）。美国金融业的准入主要采取行政许可，包括银行、保险、证券机构、投资公司等，一般由行政机构负责行政许可（李云林，2013）。根据美国联邦行政程序法第551条规定，行政许可的形式包括注册、法定豁免等（应松年，2012）。私募基金的注册或法定豁免均为行政许可。其中，法定豁免是指符合法定条件才能豁免。这是美国私募基金注册制度的法律性质，与我国由行业协会对私募基金进行登记存在实质不同。具体而言，美国私募基金业的注册主要指私募基金的投资顾问必须向监管部门注册，要求投资顾问定期向监管部门填报监管材料、保存经营信息记录、接受监管部门检查、履行防范风险和保护投资者合法权益等法定义务，并把私募基金的投资运作信息纳入监测统计，解决信息不对称的问题。为私募基金提供服务的投资顾问，不管是自然人还是法人机构都应依法注册。美国私募基金业的法定豁免，主要是指私募基金作为投资机构，在符合投资者适当性与非公开发行等法定条件下，免除按照公募基金的要求向监管部门注册，享受灵活的投资自由，以及不受公募基金薪酬等方面的约束。

二是对私募基金投资顾问的注册采取分类注册。《多德—弗兰克法》明确了为私募基金管理的资产规模超过1亿美元的投资顾问，必须向美国进行注册并接受联邦层面监管；管理规模不足1亿美元的投资顾问则无须到美国注册，但必须向所在州的监管部门登记，接受州一级的监管（中基协，2016）。新成立的私募基金投资顾问如果在美国登记后，其管理的资产在6个月之内不足1亿美元，将被注销登记，转而向州登记并接受州一级的监管。未经注册，任何人不得从事私募基金的有关业务。对于只有管理风险投资基金，或只管理家族基金等的投资顾问，豁免投资顾问的注册要求，但必须向监管部门提交年度报告，并保存有关记录供监督检查。通过分类注册、分类监管的制度安排，突出了以风险为导向，可分类配置监管资源，把所有私募基金纳入监管框架，防范游离在监管之外的私募基金活动。

2018年第8期55三是细化信息报告要求。监管信息报送方面体现了从严监管的导向，形成了以证券监管部门为主、其他监管部门共管的信息报送机制。私募基金投资顾问必须向证券监管部门报送专门的监管信息报表，即所有投资顾问均应填报的ADV表格，以及专供私募基金投资顾问填报的PF表格，从产品信息、杠杆水平、风险敞口、流动性水平、治理情况、投资集中度、违规记录等方面进行全面监测；对大型货币基金（管理规模超过10亿美元）、大型对冲基金（管理规模超过15亿美元）、大型私募股权基金（管理规模超过20亿美元），还分别要求定期报送特定信息。其他监管部门的要求，如美国财政部的规定，对冲基金如果持有一定规模以上的美国国债、外汇合约等，则必须向有关部门报告交易情况。实证研究显示，私募基金信息监管有助于防范风险隐患。如，涉及违法违规行为、利益冲突等方面的记录，在很大程度上能够预测欺诈行为，充分保障投资者对私募基金相关历史信息的知情权（Dimmock和Gerken，2011）；私募基金向监管部门报送的信息，则有助于对不当估值、不当分配、以及庞氏等行为的进行提前预警（Bollen和Pool，2011）；强制监管信息报送，能够减少信息差错，并改善私募基金管理机构的内部治理（Honigsberg，2017）。

四是强化私募基金内部治理。从法律上明确要求私募基金管理机构必须具备内部合规规程，由私募基金的首席合规官全面负责合规规程的制定和执行。明确了私募基金管理机构是客户的受托人，必须为客户的最大利益服务，肩负对客户的最大诚信，不得从事与客户利益相冲突的活动。私募基金管理人必须做到合理审慎，避免误导客户，并且必须向所有客户充分披露包括投资风险、重大决策、利益冲突等重大信息。美国2001年《爱国者法》规定，包括私募基金在内的所有金融机构，都要建立反洗钱机制；美国财政部也要求对冲基金建立反洗钱机制。

（二）强化对交易对手方的监管

一是银行参与投资私募基金。银行曾经参与对私募基金的交易，包括向私募基金进行投资或为私募基金提供担保贷款，导致风险从私募基金向银行传递。《多德—弗兰克法》提出了沃克尔规则，强化私募基金风险与银行机构的隔离，包括禁止银行发起或控股私募股权基金或对冲基金，银行自营业务；银行投资到私募股权基金等业务中的资金总额，不得超过其核心资本的3%，并且在每只基金中的投资不得超过该私募股权基金募集资本的3%（牟益斌和方向明，2011）。

二是强化对主经纪商的监管。证券公司即证券经纪—交易商，作为私募基金的主经纪商，为私募股权基金、对冲基金提供融券服务、回购交易、资金募集、执行交易、托管服务、清算交收等全面服务。此前，私募基金使用主经纪商存在多方面隐患，如：对冲基金参与主经纪商所承销的证券的一级市场和二级市场交易，易导致对冲基金与主经纪商同时暴露在同一金融产

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品中；对冲基金如果使用多家主经纪商，会导致单个主经纪商难以掌握同一家对冲基金客户的所有交易情况和风险敞口；市场竞争压力，或迫使主经纪商放松对私募基金的风控标准。鉴此，对主经纪商的抵押物管理愈加严格，合规风控力度不断提高。

三是加强行业自律指引。美国出台了私募基金行业最佳行为指引，鼓励为对冲基金提供融资服务的主经纪商或银行向监管部门注册，报告监管信息，接受监督检查。具体包括：提高主经纪商或托管机构的资质条件；监督交易关系；提高主经纪商的资本充足率；完善主经纪商内部风险管理机制；要求对冲基金在场外市场的交易全部转到场内市场，并提高交易信息的披露水平。

（三）健全投资者保护的专门制度安排

一是强化投资者适当性管理。投资者适当性是指不同风险水平的产品只能推介给相应风险承受能力的投资者。美国明确要求，私募证券这类风险较高的产品，只能销售给财力雄厚、具有投资经验和风险承受力的合格投资者。对产品风险的评估、以及识别合格投资者，由私募基金管理机构负责。对合格投资者的主要规定集中在美国制定的D条例与144A规则中。根据D条例，私募发行必须面向合格投资者或不超过35人的有投资经验的普通投资者。其中，合格投资者包括8类，如机构投资者、信托理财产品、发行人内部董事经理等高管、净资产超过100万美元的自然人等。实践中为避免触犯法律底线，有投资经验的35名普通投资者往往是会计师等专业人员或私募投资机构内部员工。144A规则则规范了已发行的私募证券再次转让等事宜，即只允许已经私募发行的证券转售给合格的机构购买人，以增加私募证券的流动性和对投资者的吸引力。

二是强化客户资金的托管。私募基金客户资产原则上要求托管，例外情形允许不托管。经注册的私募基金投资顾问必须履行客户资产托管职责，把客户的资金与证券托管于合格托管人处，以防范客户资产遭受遗失或被盗。合格托管人必须向监管部门注册并接受监管，可以由银行、储蓄协会、经注册的证券经纪-交易商、经注册的期货机构等担任。美国要求私募基金的投资顾问必须雇佣符合条件的的公共会计师，由会计师负责执行每年对业务的突击检查。突击检查的时间由会计师决定，并不得提前通知私募基金的投资顾问，且检查时间每年不得重复。通过突击检查有助于在欺诈活动早期发现线索，起到防范投资顾问欺诈、保护投资者资产的作用。自2010年3月，突击检查已经发现超过100起涉及公募基金和私募基金投资顾问的重大合规问题（GAO，2013）。就托管而言，仅私募证券不涉及公开发行等少数例外情形可以免予托管（梁清华，2014）。投资顾问必须确保客户能收到合格托管人提供的定期托管报告，以便客户核对交易明细，查验投资顾问是否存在错误交易、未授权交易等行为。

2018年第8期57三是从保护投资者和防控系统风险两方面加强监管力度。保护投资者方面，如，2014年美国的合规检查办公室检查了很多私募基金管理人，发现了大批资质不足的管理人，检查的私募基金管理人超过50%都存在合规问题。这些问题涉及管理人支出的分配、隐性收费以及宣传和定价等。通过检查执法，督促问题整改，化解了风险隐患。在防控系统风险方面，美国与美国金融服务监察委员会、美联储等协作，研判私募基金是否因规模过大、杠杆过高、敞口过大、与交易对手方关联过紧等情形，而存在风险外溢、扰乱金融市场的重大风险。

六、完善我国私募基金监管体系的建议

无论是我国国情还是境外经验教训，都清楚地表明，私募基金作为一种资产管理行业，市场自律和自治存在不足，必须立足实际完善私募基金监管机制，才能扬长避短，促进行业健康发展。鉴于我国私募基金从中的薄弱环节，应尽快建立健全以行政监管为主导的监管体系，完善规范运作的长效机制，提升私募基金的治理水平，强化行为监管，加强投资者保护，防控系统性风险。

一是从法律层面明确私募基金的性质属于金融机构，按照金融机构的标准将私募基金全面纳入监管。应当说，私募基金经过二十多年的草根生长，从资产规模、业务种类、市场关联度等方面，已经成为重要的金融领域。曾经适用可行的监管模式，已经暴露出不适应的地方。在新的形势下，有必要转换思路、科学规划，把私募基金作为金融机构来监管，持牌经营，减少监管套利。为此，要从私募基金的行业准入、企业治理、信息披露、推介销售、产品估值、收益分配、适当性管理、交易对手方监管、主经纪商监管、监管协作等方面，加强顶层设计。

二是厘清监管与自律的边界，强化监管与自律的联动。以风险为导向，将监管信息报送、风险监测研判、行业数据统计等重要职责配置到监管部门，以解决信息不对称的问题，杜绝监管信息传递链条过长，进而使监管部门耳聪目明，能全面掌握私募基金的底数，增强甄别违规线索、发现潜在风险的能力。要把握好监管与自律的功能定位，明确监管要求是私募基金的最低要求，是必须遵守的刚性底线，不能以自律规则替代。自律规则是私募基金的较高标准，行业协会应该制定行业是最佳行为指引，鼓励私募基金遵守更高的标准，大力弘扬忠实诚信文化，提升行业公信力和信誉度。完善私募基金的诚信档案，鼓励合规守信，惩戒违规失信，营造扶优限劣的环境。

三是着力加强投资者保护。建立私募基金财产第三方强制托管机制，拓宽基金财产托管范围，杜绝私募基金盗用、侵占、挪用客户资产的风险。强化托管机构职责，加强对托管机构的监督检查。督导私募基金落实投资者适当性管理制度，坚决执行合格投资者制度，防止将风险

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传递给普通投资者。从私募基金产品推介对象、推介方式、风险评估、风险揭示等方面，强化私募基金的责任，禁止公开或变相公开营销、虚假宣传、承诺保本或收益。改变私募基金无须向合格投资者披露信息的观念，明确最低限度的信息披露要求，以保障投资者知情权。强化私募基金对投资者的信义义务和信托责任，禁止利用优势地位损害投资者的合法权益。不得通过私自变更投资策略、投资对象、估值方式、赎回条件、存续期间等私募基金合同的重大条款，损害投资者利益。禁止不公平对待不同投资者，损害部分投资者的利益进行利益输送。探索建立客观公正的第三方审计制度、第三方评级制度，对私募基金财务情况进行审计，对私募基金风险出具专业意见，倒逼私募基金规范运作。

四是着力防控系统性风险。借鉴美国的做法，在私募基金设立首席风险官，负责风险管理事宜。从区分规模、类型的角度，对存在系统风险可能性的私募基金进行单独归类、单独建账、单独监管。对国有资金出资设立的产业基金、引导基金等，虽然在组织、运作等方面与私募基金相似，但这些机构外部融资少，主管部门监督力度大，风险相对较低，可以区别对待。而对一些组织架构复杂、关联关系明显、外部融资占比较高、交易对手集中、风险敞口较大、产品设计复杂的私募基金，应该重点关注，并要求这些机构定期填报信息，及时报告重大事件，加强风险监测与排查，把风险化解在萌芽阶段。要防范P2P、房地产等领域的风险向私募基金传递，明确不得兼营其他业务，逐步清理存在兼营的业务。

五是强化监管执法和处罚惩戒。要拓宽检查覆盖面，把存在风险的机构、产品、业务纳入重点检查范畴，着力排查风险，查处违法违规。探索科技监管，依托信息技术，提升对私募基金监管的效能。深化监管部门与地方、司法机关的协作，提升监管合力，坚决打击涉及私募基金的违法犯罪行为。完善法律基础制度，强化金钱处罚，让违法违规行为人付出惨痛代价，发挥出惩戒、警示、震慑的作用。对私募基金还要加强注销资格、公示失联、公开谴责等行业自律惩戒。

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Abstract: In recent years, private funds have been booming in China, but the potential risks are gradually exposed. This paper surveys the new and old risks of private funds, analyzes the deficiency of regulations, and conducts a comparative study with American regulatory system of private funds. This paper finds that the regulatory model of private funds in China is mainly self-disciplined, with low market requirement thresholds, imperfect risk monitoring system and weak regulation. America, as the largest private funds market, is starting to strengthening its regulations on private funds. It requires all the consultants of private funds exceeding a certain criteria should be included in the federal regulations to control the risk effectively. This paper suggests that China should categorize private funds as the formal financial institution, and issue license to supervise its operation. We should clarify the boundary between self-disciplines and regulations, enhance investor protection, and control the systemic risk.

Key Words: Private Funds; Securities Regulation; Market Access; Regulatory Arbitrage

（编辑：赵京；校对：刘子平）