“新金融”将走向何方？

维普资讯 http://www.cqvip.com 。’ｉ　Ｍ￣ｋｏｗｉｔｚ于１９５２年发表的题为“组合选择”论文翻开ｒ用数理方法研究金融闸题的新　篇章．．Ｓｈａｒｐｅ，Ｌｉｎｔｎｅｒ和Ｂｌａｔ・ｋ研究了所有投资者都采用Ｍａｒｋｏｗｉ　ｃｚ的均值一方差组合选择模　型下的一般市场均衡。在一般均衡下，资产的价值可以由市场收益率来预测，这就是资本资　产定价理论１９５９年，（）ｓｈａｍｅ提出了股票价格遵循随机游走主张，Ｆａｍａ继承了Ｏｓｂｏｒｎｅ的　观点构建了资本市场有效的假设，Ｒｎｓｓ认为在有效市场中．无风险的套利机会不能存在，据　此提出了套利定价理论．Ｓｃｈａｌｅｓ和Ｍｅｒｔｏｎ以套利定价理论为基础提出了期权定价理论　自　此．被称为现代金融的理　仑体系才完全建立起来　但是．现代金融从诞生之１３＝起．也遭到了来自各方的责难．并提出了各种理论来修正这　些缺陷：具体主要包括行为金融理论、演化金融理论、半方差风险测度理论、随机占优理论　等。　后现代金融理沧流派纷呈，不同学派有不同的研究方法和研究命题．均从某一个角度解　释了现代金融理论不能解释金融现象．改进了理论对某些金融问题的预见能力　行为金融理　沦是目前金融界研究比较活跃的领域．由于主流金融学的认可．行为金融的研究有成为主流　金融研究的趋势　事实上．行为金融也有不足．它本身并不能代表金融学发展的方向。本文　练台了后现代金融研究的各个方向的成果，通过比较展示了后现代金融的大体方向　符个流派的前提假ｉ殳乖¨６『ｆ究疗法．ｆｉＳＦ充命题比较　在Ｍａｒｋ”ｗｉｔｚ的组台选择理论提出的１９５２年．其他学者对浚理论的置疑实际上孕育丁现　４６　ｌ　。　…。　’　。　。　。。　。　。。　维普资讯 http://www.cqvip.com

理论才宋索　ＴＨ　ＥｏＲＥＴｉＣ　ＥＸＰＬｏＲＡＴｉｏＮ　在大多数对现代金融理论进行修正的　用理论和组合理论不能解释的现象，　比如Ａｌｌａｉｓ悖论。Ｋａｈｎｅｍａｎ和Ｔｖｅｒｓｋｙ　只是最近十几年，行为金融才成功地　代金融理论继承了西方经济学的理性　人假定，同时还假设市场是有效的，　即价格反映了所有可能得到的信息。　相抵消；利用套利机会存在成本，非　理性的价格不能恢复理性。行为金融　３个前提假设是：投资者是有限理性　替代理论。但是有一些选择是期望效　挑战了现代金融理论的霸主地位。现　的；市场上的投资者存在群体的非理　性行为；市场不是有效的（李心丹，　２００４）。　（１９７９）提出了一系列期望效用理论不　能解释的现象，并根据这些现象提出　了远景理论来描述决策者实际的决策　过程。他们的理论开创了从心理的角　在这些严格但又不是很符合实际的假　定下，金融学从描述性理论进人到应　用数理统计和优化方法的定量分析阶　从目前行为金融的研究成果来看，　行为金融主要从心理的角度揭示投资　度来解释金融现象的行为金融理论。　另一方面，Ｍａｒｋｏｗｉｔｚ使用方差来度量　投资风险，这不符合人们对风险的直　观理解，因为方差将收益率向上的变　动也视为风险，而这部分通常被视为　超额收益。Ｍａｒｋｏｗｉｔｚ提出了用收益率　低于目标值的偏差即半方差来度量风　险。当把组合的收益率视为随机变量　的时候，现代组合理论只考虑了收益　率分布的一阶和二阶矩，这样做出的　选择在收益率分布呈非正态下会违背　风险厌恶偏好的公理化体系。Ｆｉｓｈｂｕｍ　（１９６４）提出了用随机占优准则来代替　均值和方差做选择，并证明了得到的　决策结果符合风险厌恶偏好的公理化　体系。　现代金融理论假定投资者是完全　理性的，行为金融假定投资者是有限　理性的。这两种假定都认为不同程度　的理性有一个代表性行为人，在某一　个行为模式下，代表性行为人代表的　理性是无差异的、静止不变的。演化　金融吸收了Ｈａｙｅｋ（１９８８）的成果，　认为演进是历史的本质，人的理性心　智也是动态演进的。具有不通理性水　平的投资者会采取不同的投资策略，　随着市场上投资者“理性能力”的演　进，投资策略本身有一个新陈代谢的　进化过程。演化金融假设人的理性是　动态变化的，以进化的观点看待各种　投资策略在市场上的博弈过程，以此　认识金融市场和金融现象（文风华，　２００６）。　１、现代金融理论的前提假设、研　究方法和研究命题。现代金融从诞生　之日起，控制人们的思想长达４０年，　段。　者的实际决策过程，在各种心理因素　现代金融理论的研究命题主要包　的影响下，实际的市场均衡是什么样　含３个方面：金融制度、定价与风险　的，揭示现代金融不能揭示的一些现　管理、公司财务。现代金融从理性人　象。简言之，目前的理论主要集中在　假设出发采用抽象的数学模型和计量　用心理因素揭示、描述金融现象。　模型来表达研究的问题，使用规范与　如果说现代金融借用经典力学的　实证相结合的研究方法。理性人假设　方法，则行为金融主要是借鉴心理学　将人类的复杂行为简化为可重复、可　的实验方法和现代金融学的实证方法。　预测、完全同质的行为模式，使得用　实验方法主要是用来发现投资者有限　数学变量描述人的行为成为可能。有　理性在决策中的外在表现，将系统性　效市场理论假设理性的参与者在信息　的外在表现视为金融现象与现代金融　的获取没有成本的时候，证券价格完　理论背离的解释因素。心理实验方法　全反映了资产的基础价值，参与者不　对应于心理因素的发现阶段。实证方　能通过信息获得超额回报。现代金融　法则是使用计量的方式来检验心理因　基于这些假定提出了一系列数理模型　素的存在、分析这些因素的影响大小　来描述参与者最优的决策方式，以及　以及利用这些因素对未来价格做出预　在这些方式下的均衡价格。同时利用　测。　计量方法对这些模型和结论进行验证。　３、演化金融理论的前提假设、研　数理模型包含的是规范分析，回答了　究方法和研究命题。演化金融是提出　理性人应该如何做，金融制度如何构　最晚的一个后现代金融学流派，现在　建才能达到最高效，证券如何定价才　还处于萌芽期，这方面的研究成果也　是均衡的，投资者如何控制风险，公　比较有限，但是热度很高。完全理性　司如何在金融市场上实现投资和融资　包含理性意识与完全的理性能力两个　等规范性命题。　层次。行为金融的有限理性是指具有　２、行为金融理论的前提假设、研　理性意识但没有完全理性能力。现代　究方法和研究命题。Ｓｈｌｅｉｆｅｒ（２０００）　金融和行为金融都将理性和有限理性　认为现代金融建立在三个依次弱化的　视为静态的，群体内部没有差异。而　命题上：投资者是理性的；即使投资　演化金融暗含地假定投资者是有限理　者不是理性的，由于他们交易的随机　性，个体人之间的理性程度是存在差　性，能抵消彼此对价格的影响；若不　异的，理性是可以动态改变的，改变　能抵消这种影响，市场可以利用套利　的方向是由低层次的理性向高层次的　使价格恢复理性水平。行为金融对这　理性演进。　３个假设提出置疑，给出了自己的理　演化金融主要借用生物学中的进　论假设。行为金融认为，首先投资者　化论思想作为其理论基础，利用动力　是非理性的；非理性的行为不是随机　系统模型来解释价格形成的演化过程。　的，而是有系统的群体特征，不能互　其他流派可以归结为静态的研究方法，　ＦＯＲＷＡＲＤ　ＰＯＳＩＴＩＯＮ　ＩＮ　ＥＣＯＮＯＭＩＣＳ　Ｎｏｖ．２００６　ｌ　４７　ｆ　　ｉ维普资讯 http://www.cqvip.com

－　而演化金融则强调动的特性。现有的　演化金融理论主要探讨投资者行为进　化、投资策略的市场选择和资产定价　动力学模型，解决市场应该采用什么　策略以及市场对这些策略有什么反应　的可取之处，但比较发现各个流派并　理性程度看成是没有差异的，也是稳　定的，这个观点看似和演化金融理论　不能完全取代其他理论。　１、从前提假设来看。每种流派都　是对现代金融理论的修正。现代金融　理论的３个假定是非常严格的，它也　描述了一种极端完美的市场情形。行　矛盾，但是如果在短期内将理性程度　视为稳定的，长时期内看成是不断学　习演进的，则可以将两个理论统一在　短期和长期、静态和动态的分析框架　内。　的问题。具体来讲，主要集中在（文　凤华，２００６）：市场上投资者行为进　化研究（Ｈｅｉｆｅｔｚ和Ｈａｍｏ．２００１）、不　为金融对现代金融３个假定的否定在　所有流派中是最具有性的。如果　２、从研究的方法来看。各种流　同策略的市场选择（Ｆｏｌｌｍｅｒ、Ｈｏｒｓｔ和　说３个假设描述了理想情形，则行为　派有自己的研究命题决定的研究方法。　Ｋｉｒｍａｎ，２００５）、市场生态的历史进化　规范分析方法回答应该是什么样的问　研究。　题，它给人们提供了理想状态的价值　４、随机占优理论和半方差、低　判断，告诉投资者实际的行动是好还　阶下偏矩理论的研究方法和研究命题。　是坏，给出一些建议。实证分析　随机占优理论是对收益率随机变量进　方法提供一种工具来验证是不是这样，　行选择的一套风险厌恶的公理化系统。　只是告诉现实和理论是否符合，只是　该理论除了考虑Ｍａｒｋｏｗｉｔｚ使用的均　描述了现实现象和理论有没有差距，　值和方差外，还考虑了更高阶矩。该　本身并不给出任何价值判断。现代金　理论暗含地假定投资者是完全理性的，　融理论扮演了两个角色：解释现实的　对待风险的态度是风险厌恶的。它的　金融现象和提供一种规范的金融活动　研究命题是解决如何选择随机性的组　框架。　合才能符合风险厌恶偏好公理化体系　行为金融在继承实证分析方法的　的问题。　同时借用了心理实验法，由于这种理　半方差是低阶下偏矩一种特殊情　论是为了描述投资者的实际决策过程　形。半方差和低阶下偏矩理论从投资　和实际投资行为，所以实证分析方法　者对风险的理解出发用半方差或低阶　运用的比较多，基本没有大量的规范　下偏矩代替方差来定义风险，实际上　分析。从行为金融中，我们只能得到　假定投资者将收益率超过目标值的部　金融描述了现实情形。从这些现实的　现实是什么以及为什么是这样。演化　分视为超额收益，只有将向下的偏离　假设出发，Ｓｈｉｌｅｒ（２０００）准确预言了　金融理论也主要采用规范的分析方法，　才视为风险。此外，该理论的现有成　２１世纪末期的美国股市泡沫破灭；从　它通过动力学模型向我们揭示了金融　果继续沿用了现代金融理论的三个假　行为的角度出发，行为金融解释了现　现象的演进路径，给人们干涉这种演　设。半方差理论主要用半方差度量风　代金融理论无法解释的的“波动性之　进提供了指导，对制度建设和制　险改写现代金融理论的组合选择模型　谜”等金融异像。半方差风险测度理　定有较强的指导作用。　（Ｈｏｇａｎ、Ｗｉｌｉａｎｍ和Ｗａｒｒｅｎ。１９７２）、　论的实证结果表明基于均值一半方差　现实的金融问题要求金融理论回　资产定价理论（Ｈａｒｌｏｗ等，１９８９；　的风险组合选择的收益率要比基于均　答：现实是什么样的？为什么是这样　Ｅｓｔｒａｄａ，２００５）、绩效评价和动态资产　值一方差的收益率要高（Ｓｔｅｖｅｎｓｏｎ，　的？在这样的现实，我们应该在长期　配置。研究方法上也沿用了现代金融　２０００），Ｅｓｔｒａｄａ（２００２，２００４，２００５）　下和短期下如何做才能获取最大化的　的规范与实证相结合的方法。　验证了用半方差定义的Ｂ系数要比标　效用？要回答这些问题，我们需要用　准ＣＡＰＭ模型中的Ｂ系数的解释能力　行为金融理论揭示现实和分析导致这　、　金融学的基本命题肢其　强。　种现实的原因。同时也需要规范性的　各个流派的比较　事实上，“新金融”流派的观点并　理论告诉我们应该采用何种短期和长　不是不相容的。行为金融和半方差风　期策略来达到最大化效用，也需要这　“新金融”的每个流派都有自己的　险测度理论完全可以结合起来研究，　种策略在长期内的演化过程。　理论基点，都从某个方面改进了现代　这种结合能够更全面的弥补现代金融　３、演化金融理论坚持广义的动态　金融理论。应该说各个理论都有自己　的不足。在行为金融中，将群体内的　分析过程。现代金融理论和“新金融”　４８　ｌ　ＦＯＲＷＡＲＤ　ＰＯＳＩＴＩＯＮ　１Ｎ　ＥＣＯＮＯＭＩＣＳ　Ｎｏｖ．２００６　｝Ｉ　维普资讯 http://www.cqvip.com

、　理论才宋索　ｏＲＡＴｌｏＮ　ＴＨ　ｏＲＥＴｌＣ　Ｅ　的其他流派坚持静态或狭义的动态分　一个以一贯之、相互衔接的可以抽象　ｂｅｈａｖｉｏｒ：Ｄｏｗｎｓｉｄｅ　ｒｉｓｋ　ａｎｄ　ｃａｐｉｔａｌ　ａｓｓｅｔ　析方法。现代金融理论虽然有动态资　量化的核心理论基础。很多东西只　ｐｒｉｃｉｎｇ［Ｊ］，Ｉｎｔｅｒｎａｉｏｎａｌ　Ｒｖｉｅｗ　ｏｆ　Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ　ｎｄＦｉａｎａｎｃｅ，２００５．　８、Ｆｉｓｈｂｕｒｎ，Ｐ．，Ｃ．，Ｄｅｃｉｓｉｏｎ　ａｎｄ　Ｖａｌｕｅ　产组合和配置理论，仔细分析可以发　能用描述的方式表述出来（龚六堂，　现，这种动态分析只是单纯假设价格　２００１　ｏ我们在“新金融”的研究中，　等经济变量按照一定的随机原则动态　除了用实证分析方式计量各种心理因　变化，而现代金融理论的前提假设是　素对资产价格的影响，还要研究基于　静态的，我们称为狭义动态分析。行　这些现象投资者该如何行动的规范分　为金融、半方差风险测度理论和低阶　析。　Ｔｈｅｏｒｙ［Ｍ］，Ｗｉｌｅｙ，Ｎｅｗ　Ｙｏｒｋ．　９、Ｆｏｌｌｍｅｒ，Ｈ．，Ｕ．，Ｈｏｒｓｔ＆Ａ．Ｐ．，　Ｋｉｍａｎ．Ｅｑｕｉｌｉｂｉｒｕｍｓ　ｉｎ　Ｆｉｎａｎｃｉａｌ　Ｍａｒｋｅｔｓ　ｗｉｔｈ　Ｈｅｔｅｒｏｇｅｎｅｏｕｓ　Ａｇｅｎｔｓ：Ａ　Ｐｒｏｂａｂｉｌｉｓｔｉｃ　Ｐｅｒｓｐｅｃｔｉｖｅ［Ｊ】，Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｍａｔｈｅｍａｔｉｃａｌ　下偏矩也都坚持这种狭义的动态分析　方法。演化金融不仅仅假设资产价格　和相关的经济变量是动态变化的，也　假设人的理性程度和市场的有效程度　都是动态演化变动的。这是一种更广　泛意义上的动态分析，它能带来一些　对狭义动态的深刻：在短期内，　人们可能按照行为金融理论揭示的决　策准则和行为方式行动，但是在长期　内，影响投资者决策的内在心理因素　和市场环境均发生了变化，投资者在　新的理性程度和市场状态下行动。　Ｉ『＿Ｉ＿Ｉ、肤　和结论　从上面的对各个流派产生的背景　和各个流派的比较分析中，我们可以　看到一个相对清晰的“新金融”的研　究方向和框架。　１、将各种对现代金融理论进行修　正的观点柔和在一个框架内分析。比　如说我们要用半方差代替方差来度量　风险；用行为金融理论来研究投资者　现实的行为模式是什么，在这种模式　下的均衡是什么样的；然后用规范分　析的方法来说明追求利益最大化的投　资者在行为金融理论描述的现实下如　何决策和行动；最后使用演化金融的　分析方法给出在长期内均衡的演化路　径。　２、坚持规范分析和实证分析相　结合的原则。数学及利用数学发展起　来的模型都是一种交流的语言，有了　这种语言以后，大家交流的交易成本　就会小很多。行为金融由于是从心理　因素揭示金融现象，目前还没有形成　３、坚持静态分析和广义动态分　Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ．２００５．４ｌ：ｌ２３一ｌ５５．　析相结合。人的理性程度可以通过不　１　０、Ｈａｒｌｏｗ．Ｗ．Ｖ．ａｎｄ　Ｒａｏ，Ｒａｍｅｓｈ　Ｋ．Ｓ．．Ａｓｓｅｔ　Ｐｒｉｃｉｎｇ　ｉｎ　ａ　Ｇｅｎｅｒａｌｉｚｅｄ　断地学习得到改善。人的理性能力的　Ｍｅａｎ—Ｌｏｗｅｒ　Ｐａｒｔｉａｌ　Ｍｏｍｅｎｔ　Ｆｒａｍｅｗｏｒｋ：　改变直接导致了市场有效程度的改变，　Ｔｈｅｏｒｙ　ａｎｄ　Ｅｖｉｄｅｎｃｅ［Ｊ】，Ｔｈｅ　Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　随着时间的延长，这种理性能力和市　Ｆｉｎａｎｃｉａｌ　ａｎｄ　Ｑｕａｎｔｉｔａｔｉｖｅ　Ａｎａｌｙｓｉｓ，１　９８９，　场环境的改变是显著的。按照这种观　２４：２８５—３ｌ１．　点，行为金融的结论在长期内将是不　１１、Ｈａｒｌｏｗ，Ｗ．Ｖ．，Ａｓｓｅｔ　Ａｌｌｏｃａｔｉｏｎ　ｉｎ　稳定，不存在持续的，定量的结论。　ａ　Ｄｏｗｎｓｉｄｅ—Ｒｉｓｋ　Ｆｒａｍｅｗｏｒｋ［Ｊ］．Ｆｉｎａｎｃｉａｌ　Ａｎａｌｙｓｉｓ　Ｊｏｕｒｎａｌ，１　９９　１，Ｓｅｐ—Ｏｃｔ．，２８—４０．　这直接导致了行为金融理论在长期内　１　２、Ｈａｙｅｋ．Ｆ．Ａ．．Ｔｈｅ　Ｆａｔａｌ　Ｃｏｎｃｅｉｔ　的合法性。在这方面我们可以用实证　［Ｍ】，Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ　ｏｆ　Ｃｈｉｃａｇｏ　Ｐｒｅｓｓ，１９８８．　的方法检验行为模式的稳定性，包括　１　３、Ｈｅｉｆｅｔｚ，Ａ．＆Ｙ．，Ｈａｍｏ，Ａｎ　量的和质的两个方面的稳定性。如果　Ｅｖｏｌｕｔｉｏｎａｒｙ　Ｐｅｒｓｐｅｃｔｉｖｅ　ｏｎ　Ｇｏａｌ　Ｓｅｅｋｉｎｇ　采用广义的动态分析方法，则可以避　ａｎｄ　Ｅｓｃａｌａｔｉｏｎ　ｏｆ　Ｃｏｍｍｉｔｍｅｎｔ［Ｊ］，Ｃａｌｉｆｏｍｉａ　免上述的矛盾。　Ｉｎｓｔｉｔｕｔｅ　ｏｆ　Ｔｈｅｃｈｎｏｌｏｇｙ，Ｄｉｖｉｓｉｏｎ　ｏｆ　ｔｈｅ　Ｈｕｍａｎｉｔｉｅｓ＆Ｓｏｃｉａｌ　Ｓｃｉｅｎｃｅｓ．Ｗｏｒｋｉｎｇ　Ｐａｐｅｒ．２００１．Ｎｏ．１　１０９．　１４、Ｈｏｇａｎ，Ｗｉｌｌｉａｍ　Ｗ．，ａｎｄ　Ｊａｍｅｓ　参考文献：　Ｍ．Ｗａｒｒｅｎ．．Ｃｏｍｐｕｔａｔｉｏｎ　ｏｆ　Ｔｈｅ　Ｅｆｆｉｃｉｅｎｔ　ｌ、龚六堂：“经济学和金融学的研　Ｂｏｕｎｄａｒｙ　Ｉｎ　Ｔｈｅ　Ｅ．．Ｓ　Ｐｏｒｔｆｏｌｉｏ　Ｓｅｌｅｃｔｉｏｎ　究方法和研究前沿——首届‘中国青年　ＭＯｄｅｌ［Ｊ］，ＪＯＵｒｎａｌ　ｏｆ　Ｆｉｎａｎｃｉａｌ　ａｎｄ　经济学者论坛’纪要’：《经济研究》［Ｊ】，　Ｑｕａｎｔｉｔａｔｉｖｅ　Ａｎａｌｙｓｉｓ．１９７２．７：１８８１一ｌ８９６．　２００１年（８）。　１　５、Ｈｏｇａｎ，Ｗｉｌｌｉａｍ　Ｗ．，ａｎｄ　Ｊａｍｅｓ　２、文风华、房勇、杨晓光：“演化金　Ｍ．Ｗａｒｒｅｎ．．Ｃｏｍｐｕｔａｔｉｏｎ　ｏｆ　Ｔｈｅ　Ｅｆｆｉｃｉｅｎｔ　融理论述评’：《经济学动态》［Ｊ］，２００６　Ｂｏｕｎｄａｒｙ　Ｉｎ　Ｔｈｅ　Ｅ．Ｓ　Ｐｏｒｔｆｏｌｉｏ　Ｓｅｌｅｃｔｉｏｎ　（５）。　ＭＯｄｅｌｆＪ１，Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｆｉｎａｎｃｉａｌ　ａｎｄ　３、李心丹：《行为金融学——理论及　Ｑｕａｎｔｉｔａｔｉｖｅ　Ａｎａｌｙｓｉｓ．１９７２．７：１８８１—１８９６．　中国的证据》［Ｍ】，上海：上海三联书店，　１　６、　Ｓｈｌｅｉｆｅｒ．Ａ．．Ｉｎｅｆｆｉ　Ｃｉｅｎｔ　２００４。　Ｍａｒｋｅｔｓ［Ｍ］，Ｏｘｆｏｒｄ　Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ　Ｐｒｅｓｓ，２０００．　４、】罗伯特・Ａ・哈根著，赵冬青　１７、Ｓｔｅｖｅｎｓｏｎ，Ｓ．，Ｅｍｅｒｇｉｎｇ　Ｍａｒｋｅｔｓ，　译：《新金融——有效市场的反例》［Ｍ】，　Ｄｏｗｎｓｉｄｅ　Ｒｉｓｋ　ａｎｄ　ｔｈｅ　Ａｓｓｅｔ　Ａｌｌｏｃａｔｉｏｎ　北京：清华大学出版社，２００２年。　Ｄｅｃｉｓｉｏｎ［Ｊ］，Ｅｍｅｒｇｉｎｇ　Ｍａｒｋｅｔｓ　Ｒｅｖｉｅｗ，　５、Ｅｓｔｒａｄａ，Ｊａｖｉｅｒ，Ｓｙｓｔｅｍａｔｉｃ　ｒｉｓｋ　２００１．２：５０—６６．　ｉｎ　ｅｍｅｒｇｉｎｇ　ｍａｒｋｅｔｓ：Ｔｈｅ　Ｄ—ＣＡＰＭ［Ｊ］，　Ｅｍｅｒｇｉｎｇ　Ｍａｒｋｅｔｓ　Ｒｅｖｉｅｗ，２００２，４：３６５　３７９　（作者单位：暨南大学经济学院）　６、Ｅｓｔｒａｄａ，Ｊａｖｉｅｒ，Ｍｅａｎ—ｓｅｍｉｖａｒｉａｎｃｅ　ｂｅｈａｖｉＯｒ：Ａｎ　ａｌｔｅｒｎａｔｉｖｅ　ｂｅｈａｖｉｏｒａｌ　ｍｏｄｅｌ［Ｊ］，Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｅｍｅｒｇｉｎｇ　Ｍａｒｋｅｔ　责任编辑：阳光　Ｆｉｎａｎｃｅ，２００４，３：２３１　２４８．　７、Ｅｓｔｒａｄａ，Ｊａｖｉｅｒ，Ｍｅａｎ—ｓｅｍｉ—ｖａｒｉａｎｃｅ　ＦＯＲＷＡＲＤ　ＰＯＳＩＴＩＯＮ　ＩＮ　ＥＣＯＮＯＭＩＣＳ　Ｎ　２００６　Ｉ　４９