价格投资组合绩效分析
一．价值投资=估值有优势+成长有潜力
自格雷厄姆和多德最早提出价值投资理论以来，在资本市场尤其是机构投资者中得到了广泛应用，并涌现出以巴菲特为代表的价值投资大师群体。传统理论认为，价值投资者首先通过评估某一金融资产的基础内在价值，并将之与市场价格进行比较，如果价格低于价值形成一定的安全边际，则进行买入持有操作。
不同的投资者对价值投资有着不同的认知，我们认为不同行业、不同公司之间不可简单的进行静态的PB、PE之类估值指标的对比，公司的成长潜力决定了未来其内在价值的上移空间，是准确评估公司动态估值水平的有力保障。因此我们选用海外市场普遍采用的GARP（Growth at a Reasonable Price合理价格成长策略）构建价值投资选股组合，通过多个维度的基本面指标分析寻找有估值优势，同时又有较强的持续稳定增长的股票进行投资。一方面利用可横向比较的估值型因子指标筛选低估值股票，构建投资组合在市场波动时的安全边界；另一方面，利用股票自身特有的成长指标筛选高成长股票，分享成长股潜力释放过程中的高收益机会。同时，经过行业中性处理后的GARP价值投资组合，可以有效降低市场发生大盘/小盘、估值/成长风格轮动，以及各大行业轮动中的市值波动，获得更加优异的风险调整收益。
二．用因子选股实现价值投资
初始因子池
通过借鉴国内外近年来的研究成果和经验，结合目前掌握的数据，我们选取了部分直观且较容易被理解和接受的成长性因子和估值因子来作为我们的初始因子池，如下表所示，一共有9个成长因子和7个估值因子：
表：成长类选股因子备选池
指标 营业收入增长率 主营业务利润率 应收账款周转率 资产负债率 ROE ROE波动率 ROE-股息率 历史净利润增长率 预测净利润增长率
指标表述与备注 近三年营业收入连续增长率 最新一期季度数据，金融行业无该数据 最新一期季度数据，金融行业无该数据 最新一期季度数据
最新一季归属母公司股东净利润/[（期初股东权益+期末股东权益）/2] 最近12个季度单季度ROE的标准差
最新一期季度ROE-（最近3年分红总额/3）/归属母公司股东权益 最新一期年报与之前第三年的净利润计算的连续增长率 后年预测净利润与去年（预测）净利润计算的连续增长率
资料来源：WIND资讯，国信证券经济研究所整理。
表：估值类选股因子备选池
指标 EP BP EGP SP CFP EBITDA/EV 预期EP
指标表述与备注 PE的倒数，最新一季净利润/前日收盘市值
PB的倒数，最新一季归属母公司股东权益/前日收盘市值 PEG的倒数，最新一季净利润*预测净利润增长率/前日收盘市值 PS的倒数，最新一季营业收入/前日收盘市值
PCF的倒数，最新一季经营活动产生的现金流量净额/前日收盘市值 最近一期EBITDA/前日EV2，金融行业无该数据 预测当年净利润均值/前日收盘市值
资料来源：WIND资讯，国信证券经济研究所整理。
单因子初步筛选
在得到以上的因子备选池后，为了进一步缩小待选因子范围，我们来测算历史上单因子的选股效果的单调性来进行单因子筛选。
我们对每个因子在2006.07.01至2010年底的区间内表现进行了回溯计算，选择此区间的原因有三：其一，此时股改已经启动，且沪深300指数上市已满一年，成份股关键指标可以获取并具有可比性；其二，从2006年至今经历过一轮较为完整的牛熊及震荡周期，虽然时间不长但样本代表性强；其三，选股因子中利用的个股一致预期数据，自2006年开始已经较为完整。
我们选择了沪深300作为目标股票池，所有的股票都是从沪深300的成分股中筛选。选择沪深300的原因是沪深300是市场上市值最大的300只股票，可以算作大盘蓝筹股，大市值股票受资金操作而导致的暴涨暴跌的概率相对于小股票来说要小很多，因此决定股票涨跌的因素中，基本面因子所占据的比重比较大，干扰因素相对较小，因子选股的效果能最大限度的展现出来，有利于我们选出真正有效的因子。
我们用因子排名的前后来构造沪深300股票的组合，我们希望排在前列的股票组合要具有超过沪深300指数的性质，同时排在前列的股票要超过排在后列的股票组合。这样的因子我们称为因子具有收益上的单调性，具有单调性的因子具有很好的选股特性，是多因子选股的基础。
我们在每个季度的第一天更换股票组合，对每一个因子，我们分别计算该因子的前列和后列的选股组合。首先对沪深300的所有成分股计算该因子值，并按照从大到小排序，取排名前列（top）10%、前列20%、后列（bottom）10%、后列20%的股票构成四个组合，持有季度末，最终比较这四个组合的超额收益，及前列组合与对应的后列组合之间的胜率。 我们希望选出的因子有很好的收益性能，就是说前列的股票应该是沪深300中表现比较好的一组股票，长期收益要超过沪深300指数。同时我们希望因子对股票有比较稳定的区分性，就是说可以保持选出的前列组合相对沪深300有正的超额收益、后列组合相对沪深300有负的超额收益，且尽量保证前列10%>前列20%>沪深300>后列20%>后列10%，这样的因子选出的股票组合的收益稳定性会大大提高。
样本内因子的收益和胜率情况见下表。可以看到一些因子bottom（后列）组合的超额收益为正，这说明该因子的选股特性比较混乱，难以保证前列的股票比后列的股票好，即使前列股票具有正的超额收益，长期表现也可能是不稳定的。所以，top（前列）组合超额收益为负和bottom组合收益为正的因子都在单因子的筛选中去掉。
经过我们的精心筛选，我们保留了5个估值因子和4个成长因子，这9个因子将成为我们下一步因子组合筛选的基础。
估值因子为：EP、BP、SP、EBITDA/EV、预期EP。
成长因子为：主营业务利润率、应收账款周转率、ROE –股息率、预测净利润增长率。
表：2006-2010年沪深300成份股单因子选股区分性
营业收入增长率 主营业务利润率 应收账款周转率 资产负债率 ROE ROE波动率 ROE-股息率 历史净利润增长率 预测净利润增长率 EP BP EGP SP CFP
EBITDA/EV 预期EP
TOP10% 超额收益 42.26% 34.28% 51.95% 15.59% 118.67% -22.54% 83.88% 12.27% 103.86% 75.% 93.74% 183.17% 55.84% 95.15% 47.09% 120.11%
TOP20% 超额收益 28.86% 3.59% 16.77% 5.62% 61.44% 28.69% 18.53% 34.11% 51.59% .06% 88.51% 120.28% 83.96% 46.03% 59.13% 57.18%
Bottom20% 超额收益
37.47% -34.19% 4.90% -48.05% 12.62% -33.71% -34.83% 13.11% -12.98% -92.30% 3.87% -13.88% -52.76% 36.65% -71.26% -78.09%
Bottom 10%
超额收益
29.84% -47.90% -26.46% 2.31% -44.45% -52.71% -47.17% -12.27% -36.29% -75.71% -22.77% 59.07% -81.07% 30.54% -56.75% -69.25%
TOP10% 季度胜率 38.% 77.78% 66.67% 33.33% 61.11% 50.00% 72.22% 50.00% 61.11% 61.11% 50.00% 66.67% 61.11% 50.00% 66.67% 55.56%
TOP10% 年度胜率 33.33% 61.11% 33.33% 55.56% 55.56% 61.11% 66.67% 55.56% 61.11% 61.11% 61.11% 72.22% 72.22% 55.56% 61.11% 61.11%
TOP20% 季度胜率 80.00% 60.00% 60.00% 60.00% 80.00% 60.00% 100.00% 80.00% 80.00% 80.00% 80.00% 60.00% 60.00% 40.00% 80.00% 80.00%
TOP20% 年度胜率 60.00% 80.00% 60.00% 80.00% 60.00% 80.00% 80.00% 40.00% 80.00% 60.00% 80.00% 60.00% 80.00% 60.00% 80.00% 80.00%
资料来源：WIND资讯，天软科技，国信证券经济研究所整理。
因子组合的样本内检验
在综合考察了单一选股因子在超额收益、前列与后列选股组合的区分度以及选股季度、年度胜率后，我们发现任何一个单独的因子都无法贡献稳定而显著的超额收益，所以，我们通过因子组合的方式对因子选股的效果进行进一步的提高。
根据前一章节初步挑选的估值与成长指标，在样本内区间2006.07.01-2009.12.31内对因子组合进行样本内检验。选股的方式选用分类打分交叉筛选原则，就是对每只股票的每个因子分别打分，然后分别计算每只股票的估值总分和成长总分，取估值总分和成长总分都排在前列的股票组合作为最终的选股组合。
具体的做法是，对每个选定的多因子组合，在每季度的第一天，对沪深300的所有成分股计算每个因子的值；对每个因子值按照从大到小排序，并按照这个顺序给每支股票打分；将每支股票的所有估值因子得分加起来得到该股票的估值因子总分；将每支股票的所有成长因子得分加起来得到该股票的成长因子总分；选取价值和成长得分都排在前x%的股票作为前列组合；将价值和成长得分都排在后x%的股票作为后列组合（x%为选股比例，可选范围为10%-50%）。分别计算前列和前列组合的超额收益（持有至下一计算日）、前列组合战胜前列组合的胜率（分别按季度和年度统计胜率）。
5个估值因子与4个成长因子进行穷举组合一共有2325个因子组合，对这2325个组合的收益和胜率情况分别进行统计。并综合考虑选出的股票数目和权重，我们选出的最终的估值因子为EP、SP、预期EP，对应的成长因子为主营业务利润率、预测净利润增长率。
该组因子有着非常高的长期超额收益，从2006年至2011年底，该组因子的表现非常突出，超过同期沪深300指数226%。该组因子的一个较大的劣势就是稳定性，由于该策略是在全市场选取低估值高成长的股票，所以当一个行业的估值整体走低的时候，该行业在选股组合中的权重就会逐步放大，甚至放大到超过一半的程度。当房地产行业由于的原因持续走低的时候，房地产股票仍然大量进入选股组合，最终导致组合整体表现不佳。 估值成长因子的行业中性化策略 为了纠正以上策略的行业偏离的问题，我们最终确定了估值成长因子的行业中性的策略
架构。就是保持每个行业的权重相对于沪深300没有偏离，而只在行业内部进行估值成长因子的选股，选出行业内的低估值高成长的股票。这样的组合没有行业偏离的危险，而只承担行业内选股部分的风险，该策略的稳定性大幅提高，超额收益情况非常稳定。
三．选股组合估值成长性分析
我们对估值成长选股组合与沪深300、上证指数的常见估值成长指标进行对比分析。为了方便大家的理解，我们没有计算我们自己的因子的估值成长因子的平均值，而是选择了常见的PE、PB作为估值指标的代表，将净利润增长率、营业收入增长率和ROE作为成长性指标的代表。
可以看到估值成长组合的平均PE仅有9.67倍，而沪深300平均PE为12.58倍，上证指数更是达到了13.30倍，估值成长组合具有显著的低估值的特性。三者的PB指标都相差不多，估值成长组合的PB要优于沪深300但是比上证指数略高。
从成长性指标来看，估值成长组合的净利润增长率和ROE也是大幅优于两个指数，而营业收入增长率则是优于上证指数而比沪深300稍差。
表：2012年1月1日组合及指数平均估值成长指标对比
估值成长行业中性组合 沪深300 上证指数
PE 9.67 12.58 13.30
PB 2.5721 2.7779 2.422794
净利润增长率
754.7399 377.2439 558.5033
营业收入增长率
128.5373 141.7 106.5559
ROE 21.71109 14.92952 13.22929
资料来源：wind资讯，国信证券经济研究所整理
整体上来看，估值成长行业中性组合选出的股票可以算是低估值高成长的大盘蓝筹股票。下一节我们将要对该组合的历史上的表现做一个详细的分析。
四．选股组合绩效分析
我们对该策略从2006年7月1日至2012年1月31日的区间上的绩效做了统计，估值成长行业中性策略累计收益276%，夏普率为0.77，年化收益率达到了27.95%，都大幅超过沪深300和上证指数， 该组合波动率比两个指数略大，但是信息率为1.7，还是达到了较高的水平。
图：2006年7月1日-2012年1月31日组合及指数走势对比
资料来源：WIND资讯，天软科技，国信证券经济研究所
表：2006年7月1日-2012年1月31日组合及指数绩效指标对比
估值成长行业中性 沪深300 上证指数
累计收益
276.71% 74.% 36.34%
夏普率
0.77 0.40 0.26
年化收益
27.95% 13.03% 7.87%
年化波动率
36.34% 32.88% 30.56%
信息率（对沪深300）
1.70 NaN -0.75
资料来源：wind资讯，国信证券经济研究所整理
相对沪深300指数，该策略的超额收益相当稳定，在该区间上的67个月份，有49个月份超额收益为正，对沪深300的月度胜率达到了73%，这样的高的胜率在量化策略中是非常少见的。
表 1：估值成长行业中性组合相对沪深300月度超额收益情况
1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月
年度超额收益
-0.37% 0.73% -2.73% 1.54% 2.36% 6.46% 9.05% 2006
2007 4.82% 1.% 0.01% 3.88% 3.62% 2.70% 5.91% -3.29% 0.39% 4.25% -4.18% 3.45% 55.31%
2008 5.31% 1.29% 1.24% -0.71% 0.45% -3.52% 3.90% -3.23% -6.28% -2.39% 1.52% 3.03% -0.68%
2009 7.63% 0.24% 3.35% 3.15% 1.% 2.77% -1.85% 1.30% 2.33% 3.74% 1.03% 0.81% 53.29%
2010 0.80% 1.34% 1.23% -1.43% 0.90% 0.92% 5.13% 0.30% -1.41% 5.18% -1.72% 2.22% 11.04%
2011 3.55% -1.09% 6.26% 2.41% -0.39% -0.14% 0.54% 2.49% -2.35% 2.79% -1.92% 4.60% 13.31%
1.15% 2012 1.15%
资料来源：wind资讯，国信证券经济研究所整理
该策略证明了，在沪深300这样的大盘股中，低估值高成长的策略表现优异，能够长期稳定地取得超额收益。
对于可以采用股指期货进行对冲的投资者，将该策略用股指期货对冲掉市场下跌的风险，可以直接获得与市场波动无关的超额收益部分，将该策略转变成市场中性的绝对收益策略。对于曾经出现过08年大熊市的A股市场来说，对冲掉市场风险是一个更加稳健的投资方法。
